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短线炒作为何不可为

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 楼主| 发表于 2017-6-16 13:23 | 显示全部楼层
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3大客车龙头厂家销量整体下滑 中通客车营收几乎腰斩
2017年06月16日05:53 证券日报 8
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  三大客车龙头厂家销量遭遇整体下滑

  严重依赖新能源客车的中通客车(11.810, -0.26, -2.15%)营收几乎腰斩

  ■本报见习记者 龚梦泽

  今年前4个月,国内客车产销量比上年同期分别下降21.9%和21.2%,而据《证券日报》记者结合上市客车企业最新的产销数据来看,5月的客车市场销量持续遇冷。

  5月份,客车行业三大龙头—宇通客车(20.960, -0.30, -1.41%)、金龙客车和中通客车销量遭遇整体下滑。尽管上述三家车企并没有发布新能源客车的销量,但从前两年企业的销量情况看,新能源客车占企业客车总销量的比重很大,尤其是对于中通客车这种销量的80%、利润的90%依靠新能源客车的企业来说,客车总销量大幅下滑必然会同步拉低新能源客车销量。

  对此,业内普遍认为,补贴新规的发布将加速行业的两极分化,洗牌后新能源客车行业八成企业将被淘汰。而今年新能源客车销量或将遭遇腰斩。

  全国乘用车信息联席会秘书长崔东树对记者表示,客车市场的电动化趋势不可逆,但因补贴政策变化,客车企业业绩将放缓,这也将倒逼车企寻求新的增长点,而新能源公交客车或将成为破局的关键。

  新能源客车持续遇冷

  较去年销量或遭遇腰斩

  去年底,工信部下发《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》要求,非个人用户购买的新能源汽车申请补贴,累计行驶里程须达到3万公里。记者注意到,新规威力逐渐显现,市场表现明显。2017年前4个月客车市场销量持续下滑,5月份多家新能源客车企业销量再遇冷,出现普遍下滑。

  6月7日,中通客车、金龙汽车(11.900, -0.33, -2.70%)、宇通客车同日披露5月份产销快报。数据显示,今年前5个月,三家客车企业销量分别为3628辆、18758辆和16618辆,分别同比下降了46.83%、35.10%和28.73%。

  可以看出,三家车企中中通客车产销量降幅明显。记者注意到,尽管中通客车并未单独公布新能源客车的产销数据,但该领域的下滑显然是造成整体产销下降的最大因素。2016年中通客车的新能源客车销量超过14000辆,占公司总销量的80%以上,利润贡献度达90%。

  事实上,中通客车、金龙客车、宇通客车作为新能源客车领域的龙头企业,2016年三家上市公司新能源客车的产销量占整体市场的40%。三家客车企业的整体下滑也表明目前客车行业尤其是新能源客车行业景气度仍未复苏。

  受产销量下挫影响,中通客车、金龙汽车、宇通客车一季度营收和净利润也下滑严重。公告显示,2017年一季度中通客车、金龙汽车和宇通客车营收同比分别下降49.15%、62.01%和 24.54%;净利润方面,分别下降66.67%、194.54%和16.46%。

  业内普遍认为,受客车市场饱和度提高、补贴退坡、3万公里里程等因素影响,相比2016年逼近12万辆的销售总数,今年新能源客车销量或将遭遇腰斩。

  政策持续收紧

  客车行业洗牌在即

  事实上,随着2017年补贴大幅下降,同时新能源补贴按年度进行清算,使得车厂的补贴款回笼周期和垫资周期大大延长。整车厂的降成本压力显著增大,对其资金要求也随之提高。

  有客车行业人士表示,补贴新规的发布将加速行业的两极分化。为解决资金困境,龙头企业势必会拓展新的融资渠道,以此降低资产负债率、改善财务结构。而规模较小的小企业则会因资金压力大而选择退出。此前,中通客车董事长李树朋就在接受媒体采访时表示,目前新能源客车企业在50家左右,洗牌或将不超过10家。

  尽管如此,但在崔东树看来,客车市场的电动化趋势不可逆,新能源客车前景仍可持乐观态度。因补贴政策变化,客车企业业绩势必放缓,这也倒逼车企寻求新的增长点。


  记者注意到,除了拓展新的融资渠道、依靠政府设立产业基金以外。具体到产品层面,进一步加强公交领域的新能源化已成为新能源客车行业正在起用的另一副“药方”。

  统计显示,今年前4个月,国内新能源客车销量4008辆。在4008辆新能源客车中,其中公交车销量为3668辆,占总数的91%;专用客车销售233辆,占比6%;公路车只销售了107辆,仅占比3%。得益于各地政府的大力推动,以及新能源客车在公交领域的突出优势,公交客车在新能源客车的销售中起到了举足轻重的作用。

  关于这一点也从公交领域的用车数据中得到印证。前四个月,中通客车销售的779辆新能源客车全部投放到公交领域;宇通客车生产销售的车辆绝大部分也是新能源公交车;福田欧辉销售了358辆新能源公交车;比亚迪(51.530, -0.17, -0.33%)、中车时代与黄海客车也全部为新能源公交车。

  对此,崔东树向记者表示,从新能源公交客车的构成看,新能源公交车的占比仍是较高的水平。另外,随着未来的新能源客车的进一步提升渗透率,前期的新能源公交的超高补贴下的畸形市场将改变,插电混动客车将会有巨大的发展潜力
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 楼主| 发表于 2017-7-5 21:06 | 显示全部楼层
价格高位、三四线热销…为何本轮房地产周期出现这六大反常现象?
2017-07-05 15:13 6
作为典型的周期性行业,中国房地产市场小周期明显延长,引发了大量不同以往的反常现象。

华创证券分析师袁豪在报告中称,中国房地产行业呈现3年小周期规律,尤其以2008-2011年和2012-2014年两轮小周期较为严格,其中如销售面积、销售价格、土地成交面积、新开工面、可售面积等行业指标均呈现如此规律,甚至连房企财务角度的销售回款、存货、现金、负债率等公司指标也同样如此。

报告认为,本轮小周期正值中国经济低迷期,基准利率回升缓慢,原先3年货币周期规律将淡化,从而需求衰减更慢、供需逆转更晚,推动小周期延长。

同时,这也恰逢行业去库存,拿地持续跟不上销售,反映出加库存迟迟未出现,并考虑土地成交受供给约束、新开工受资金限制、新增供应受预售证监管制约等将导致加库存偏慢,原先3年库存周期将延长,供需逆转更晚,也令小周期延长。

报告称,本轮小周期自2015年初至今已经历29个月,但仍处去库存阶段,考虑本轮加库存阶段可能超30个月,小周期将延长至超5年。



报告认为,小周期延长造成了很多错位,以往周期下半场通常是行业高库存、紧货币,而本轮周期下半场却是行业低库存、中性货币,由此造成六大反常现象。

一、供不应求问题依旧,新房价格和去化率持续处于高位

虽然目前严厉政策打压之下,从销量的角度来看,房地产行业已经进入了周期的下半场,但由于经济低迷期间货币周期的淡化以及去库存大背景下库存周期延长,造成本轮小周期持续处于去库存阶段中,加库存阶段却迟迟没有到来。

并且考虑后续土地成交、新开工和新增供应三个层次的加库存节奏均偏慢,因而后续加库存阶段也会延长,导致小周期延长,同时也将导致后续虽是下行周期、但库存将持续处于低位,也就造成今年新增供应下降、甚至目前依然供不应求,新房价格和去化率依然处于高位的反常现象。

预计后续新增供应弹性也较弱,供需逆转也将来的更晚,那么后续新房价格和去化率将持续处于高位。


二、房企库存少、资金多,土地市场更火热、新房降价更晚

从房企的角度来看,连续3年的去库存,导致房企的存货持续下降、并且未售存货占总资产比例降至近几年历史最低位,同时对应负债率也有所下降,其中扣除预收款的资产负债率和净负债率在近几年中有不小的改善,而过去2年的销售大好也就将下降的存货更多转为货币现金,因而目前房企的资金情况好于以往小周期。

同时也由于在2016年的高点处拿地较少,也就更加凸显了2017年房企库存少、负债低、资金多的情况,并且不同于2011和2014年房企库存高、负债高、资金少的状态,那么也就造成了目前土地市场火热,掌握一手房定价权的房企的主动降价时点可能会来的更晚一点。





三、行业差、但龙头房企不差,行业集中度将持续快速提升

楼市严厉调控之下,行业逐步开始步入小周期下半场,房地产行业销量也持续走差,但不同以往的是,本轮小周期持续处于去库存阶段、而加库存阶段也迟迟没有到来,造成库存持续处于低位,甚至在预售证监管的限制下,新增供应持续低于当期需求,造成在本轮低库存延长周期中2017年的去化率却持续处于高位。

而在以往两轮周期中,对应的2011年和2014年的去化率却是大幅下降的,那么在这种低库存下行周期中,房企销售表现更多将由供给驱动。

由于龙头房企在融资能力、拿地能力、并购能力、更广布局等方面的拥有更强的优势而拥有更强的供货能力,由此将造成龙头房企销售好、而中小房企销售不好的局面,因而集中度出现跳增,并且考虑到低库存阶段较以往更长,因而集中度将持续快速提升。



四、中小房企资金断裂前中大房企提前并购,加剧集中度提升

在以往2轮周期中,无论大小房企都经历了快速加库存,在小周期下半场中,大小企业同样拥有库存多、负债高、资金少的问题,因而在中小房企降价、甚至资金断裂之时,出现大企业的并购意愿并不强、甚至也无力并购的的局面。

但在本轮周期中,中大房企目前面临更多的是库存少、负债低、资金多,其中尤其龙头房企库存低、负债低、资金多的现象尤为突出。

因而可以预言后续中小房企资金链断裂前,中大房企可能提前已经将中小房企并购了,一方面将造成本轮新房降价来的更晚一些,另一方面也将造成中大房企土地储备的扩充以及市场份额的进一步提升。



五、一二线的价格高位给三四线的去库存起了良好的标杆作用

本轮小周期中三四线城市的持续成交热销其实也有部分原因归结于小周期延长,或者说是三四线城市成交热销是小周期延长的副产品。

虽然我们认为本轮三四线城市的核心驱动力是棚改货币化安置,但这也需要一个强的前提条件,就是一二线城市与三四线城市的价差以及房价高位刚性的示范作用。

而目前一二线城市的库存持续低位、并且预计后续库存低位仍将延续一段时间,这样也就造成了目前一二线城市的价格高位刚性,也就形成一二线城市往三四线城市的热度传递,甚至是目前正在进行当中的往更低能级的三四线城市的下沉、递推,最终达成三四线城市去库存的目的。


六、行业补库存与政策打压同时进行,将造成后续开发投资不差

在以往2轮小周期中,销量周期与土地成交周期同步,由此可以理解为政策周期与库存周期呈负相关关系,尤其在2011年和2014年中,楼市政策打压与行业去库存同时发生。

该阶段中,房企由于库存高、销量差,所以导致其开发投资的意愿急剧下降,由此开发投资数据不断变差,这表明行业去库存中的政策打压对于投资负面影响较大。

而在本轮小周期中,上述逻辑形成了错位,在2016年中,楼市政策放松和行业去库存同步发生,造成了2016年开发投资不算好,在2017年或者后续阶段中,楼市政策打压和行业补库存或将同时发生,也造成了2017年开发投资不算差。

并且鉴于本轮周期后续仍将经历较长时间的加库存阶段,尤其在新三年棚改规划1,500万套的推动下,因而将确保后续的开发投资在政策打压的环境下表现并不差。
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美银:低通胀或为股市创造良机 看好中国市场
2017年08月02日 19:33   一财网 微博 我有话说(2人参与) 收藏本文  
美股行情中心 美股行情中心:独家提供全美股行业板块、盘前盘后、ETF、权证实时行情

  在全球经济波动的情况下,美银美林近日发布报告,由于目前全球都步入低通胀时期,加上企业的盈利增长不错,会对股市有所利好,美银美林看好亚洲及新兴市场,尤其是中国、韩国等国家,并应重点关注科技及一些对利率敏感的行业。

  美银美林称,对于亚洲及新兴市场看好的原因主要包含三方面,第一,中国的货币政策似乎不再收紧;第二,亚洲及新兴市场的整体经济增长以及企业盈利情况开始反弹,过去一个季度中,新兴市场的每股盈利由17.9%上升至20.4%,而且,有89%的地区全球制造业指数(PMI)在50以上,相比上季度的84%多了5个百分点;最重要的是,目前整个地区都处在低通胀的环境,加上全球增长的情况,为股市投资创造良机。

  美银美林发现,不论是新兴市场还是发达市场,都处于空前的低通胀时期。投资者应该买入亚洲及新兴市场,尤其是中国、韩国、台湾及土耳其,重点关注科技及一些与对利率敏感的行业,如房地产、金融等领域。

  美银美林称,目前亚洲及新兴市场拥有合理的估值水平,货币也估值正常,同时企业拥有20%的每股盈利增长,预计在2018年,企业的潜在流动资金占比达到6%,是过去20年中拥有最少金融风险的时期。美银美林亚太区证券及新兴市场策略师Ajay Kapur对第一财经称,这一低通胀水平将维持很长时间。

  在去年4月份,美银美林曾经发布报告,对亚洲新兴市场非常看好,当时大约有80%的投资者不同意这个看法,但到了今天,随着新兴市场形势转好,越来越多的投资者开始看好亚洲新兴市场,不过,美银美林在今年2月份的最新报告中,对于新兴市场的某些板块有了警示,其中就包括能源和原材料股票,因为这些股票可能会受中国的经济周期影响。

  另一方面,在美国和欧洲,寡头垄断的情况正在加剧,在2001年至2007年,很多行业的前3大公司市场占有率只有42%,但到了2007年至2016年,美国的这一比率达到了59%,而欧洲则由39%升至69%。美银美林认为,这些大公司将会压缩工资水平,来保证其收入的增长,这会让通胀长期保持低水平状态,而这些大型企业的盈利水平也会有所提升,这将提高股市的乘数。

  美银美林引述了经济学家David Autor的一份报告称,金融危机后,对于风险抵抗能力弱的企业的洗牌效应很大,像谷歌(929.78, -1.05, -0.11%)这样的平台,由于拥有基数高的用户,反而在危机中更能生存。但是,这样的企业存在一个问题,就是旗下的员工更难要求高工资,因为整体经济的不稳定,会让员工产生不安全感,从而不敢要求更高工资。美银美林认为,这种情况确实可以让这些大型企业保持高的盈利水平,但将带来更多的工资压力,产生更多收入不平等的情况,从而让这些地区长期保持低通胀的水平。
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安邦内部研判2018中国经济 涉及22个核心敏感问题
2018-01-07 09:41:26
来源:正和岛

44人参与 23评论
安邦内部研判2018中国经济,涉及22个核心敏感问题(信息量很大,建议收藏)

功能介绍正和岛,国内第一家专注企业家人群的高端网络社交平台,最低信任成本的人脉金矿。正和岛官方微信聚焦企业家的想法、干法、活法与玩法,每天有独家、新鲜猛料。

每逢年初,都是企业制定新一年发展战略、业务规划的关键时刻,2018年的钟声已经敲响,中国经济会呈现怎样的发展趋势?中国企业将面临哪些机遇与挑战?这些都是中国企业家最为关注的焦点。

2016年12月25日,正和岛官微推送的安邦智库内部对2017中国经济的预测,成为多数企业家进行战略决策的重要参考信息。

2018年,我们又将面临什么样的情况?

本文为安邦智库对2018中国经济发展与社会改革大趋势,以及国际政经形势做出的22个重要预判。文章很长,但干货满满,信息量很大,建议收藏!相信读完会有不一样的体会。

01.预计2018中国经济增长率6.5%

按照中国宏观经济的线性逻辑来评估中国2018年的经济增长,很显然主要数据的曲线和影响都是向下的,只有少部分数据的曲线和影响是向上的。

从世界市场的竞争角度来看,中国2018年的经济增长也不乐观,中国商品及服务在世界市场面临着越来越强大的压力和障碍,世界各国的保守主义浪潮,正在以前所未有之势,冲击中国经济。

同时,中国的生态环保压力以及以往经济增长中的不确定增长因素,如无效GDP,环境为代价的增长方式逐渐被剔除,这些因素均将导致2018年中国的经济增长可能低于2017年。

图1:中国历年经济增速(%)



数据:国家统计局

表1:国内外主要机构对中国2017、2018经济增速预测



数据:各机构研报,安邦咨询整理

安邦咨询的预估与2017年岁末多次发表过的评估结果一致,并无任何修正,中国2018年的经济增长率预估为6.5%。

需要指出的是,这一评估结果是在线性基础上做出的评估,任何一个政府都会因应当期经济的形势及时做出调整和政策改变,均将在一定程度修正经济增长率的数据,因此2018年的中国经济增长率实际在当期还会存在若干不确定和变数。

02.将实施积极的债务扩张政策

面对当前和今后的国内外形势,安邦咨询认为,中国维持稳健的经济增长和其他发展目标并不能在一种线性基础上考量,而应该结合国内经济的结构性缺陷和问题,结合世界经济形势来判断。

要解决这些严肃的挑战和问题,让经济体维持一定的动能恐怕是必须的,这就要求中国需要显著地扩大发债,通过债务扩张来实现经济增长与结构调整的多元目标。

中国实行积极债务扩张政策的主要原因和理由包括:

(1)需要应对美国大力度税改政策的影响,维持中国的财政稳定。

(2)需要活化实体经济,需要制造出一个需求更加畅旺的国内市场,需要新的资本投入。

(3)中国政府目前还有适度的空间来扩张债务,而当前资本过剩的环境提供了足够的资金。

(4)中国调整结构、实现经济转型需要有时间窗口。

(5)中国需要避免经济增长速度过快下滑。

(6)中国在十九大有很多政治目标、社会目标以及国际战略,都需要很多钱来实现。

要解决这些问题,扩大债务可能是最有效的解决办法。

显然,支持增加债务的理由还有很多,虽然限制条件也很明显,但就形势论形势,现在开始策动和考虑规模超过“4万亿”的大规模刺激方案,恐怕也是中国现实的需要。大致估计,未来3年至5年,中国可能需要30万亿以上至50万亿的增债规模才会有效。

图2:中国政府近年债务余额



数据:财政部历年预决算报告,安邦咨询整理

至于资本投资方向,不应继续增加在基础设施的投资,无论是效率还是未来负债,基础设施建设继续“加磅”,都存在着问题,比较理想的投资方向,应该是实体经济减成本、增实力的方向,如:基金。还有军民融合、战略新兴产业、乡土产业、生态环保产业、中国年轻人很擅长的消费科技、“银发产业”以及雄安新区的建设等等。

这不见得是最优方案,但可能是让中国摆脱潜在经济困局最可行的、有力的举措。

03.中国经济竞争力呈现下降趋势

任何一个国家的发展都具有周期性特点,一个上升轨道连结一个下降轨道,这就构成为一个周期。就此而言,“未来会有一个新周期”也没错,因为一个周期一定会连接着一个周期,但从目前来看,中国经济发展的趋势是,开始步入一个下降轨道,而不是持续的上升。

从趋势的角度来看,中国竞争力呈现的是一种下降的趋势,今后的中国经济增长是一种修正阶段的增长形态,各种非理性增长因素,无效GDP成分会得到修正,逐渐从经济增长队列中被挤出。

这一过程当然是有代价的,其成本尚不可全面评估,但中国以往GDP增长中的有效GDP并没有人们想象的那样高,这一点无疑是肯定的。

图3:世界经济的国别构成图



数据:世界经济构成图,2017年2月

(数据来自世界银行,图片:howmuch.net)

就此而言,有两种现象值得重视:

第一,外部世界对于中国的各种担忧似乎有些过分,因为中国的实际情况并非如此;

第二,中国自身对于中国实力整体过于乐观的估计,也值得再认识。

作为13亿人口的一个大国市场,其世界影响力肯定是存在的,但中国的竞争力正处于下降和修正的轨道之上,而非持续的上升,这一点需要警惕,否则分岐化的判断甚至猜测将导致自相矛盾的政策效果。

04.将继续压缩产能、解决过剩

我们预估,2018年中国还会继续压缩产能,实现产业结构的调整,并且解决过剩。

从某种意义上说,压缩产能也是一种去杠杆,但实际二者今后将有所分歧。中国政府在去杠杆的问题上保持谨慎态度,这是因为要确保经济稳定,不能出现失速的状态,可能作为调控手段会出现加杠杆的情况。

图4:2007-2016年金融机构杠杆率(%)



数据:wind资讯,国际清算银行,安邦咨询制图

图5:2007-2016年企业杠杆率(%)



数据:wind资讯,国际清算银行,安邦咨询制图

图6:2007-2016年政府杠杆率(%)



数据:wind资讯

而去产能,主要是与减少对国际市场的依赖有关,否则进口还会增加,人民币汇率的压力更大。

此外,压缩产能还会减少西方对中国的影响。

值得重视的一个问题,从趋势上看,中国经济政策的大目标出现了巨大的调整,由外向内。中国今后经济政策的重点是国内市场,政策方向上强调的也是国内市场。

05.政府将重组社会组织系统

中国正处于一个关键时期,从观察来看,现在正处于这一历史时期的初期阶段,反腐败就是这一历史阶段的一个外部特征和发展证据。

随着这一时期的进程延续,今后中国将会进入到一个社会组织系统重组和重建的阶段,各类社会组织将会全面深化和建设。而目前各类社会组织系统尚处于无序的状态,并未得到统一而有效的重建。

就商业活动而言,各类协会组织将有可能进一步实体化,这将会涉及任命权、审批权、资源分配权等重要的组织资源。

这类组织系统的重建,实际是政府平抑互联网影响和冲击的重要进程和治理步骤,中国政府将会日益重视各类社会组织的建设,这是必然的一种趋势。

06.财团经济可能得到采纳和推行

财团经济有可能得到采纳和推行,这个问题长期以来存在理解上的各种混淆,出现这种情况的原因在于,对于财团的传统认识以及将财团与财团经济混为一谈。

事实上,财团从来都是政府间接控制市场的工具。尤其是具有战略重要性的行业,这是一种需要巨人的行业,而财团可以充当有效的角色。

而中国未来的问题,在于财团的实现路径。

有关混改的政策文件指出,要立足国有资本的战略定位和发展目标,结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和需要,根据主营业务和核心业务范围,将国有企业界定为商业类和公益类。

商业类国有企业以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标。

公益类国有企业则以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标,必要的产品或服务价格可以由政府调控。

我们认为,要积极引入市场机制,不断提高公共服务效率和能力。

现在的混改实际上为财团经济提供了一种实现路径。对于商业类的国有企业,可以“搭船”出海;对于公益类国有企业,有利于引入市场机制,总体上实现“国有+”或是“民营+”的混合所有制企业形态,让中国企业强身健体。

中国改革以来的政策实践表明,一项好的政策,仅靠理论号召和行政命令是不行的,还是要做基于效率的考虑,利用市场的原生动力加以驱动,才能有效取得实践成果。

07.民营企业面临巨大挑战

民营企业在中国面临着诸多的挑战和压力,这种情况出现的原因是多方面的,有民营企业家自身的问题,也有社会发展阶段的原因。

图7:民间固定资产投资与全国固定资产投资增速



数据:国家统计局;安邦咨询制图

未来,民营企业家要面对和解决的问题主要包括:

(1)金融资源的限制;

(2)政治形势的变化和适应;

(3)劳动力资源的紧张;

(4)法律的完善滞后于发展的需要;

(5)资源利用的许可;

(6)资源分配的调控;

(7)混改。

民营企业家必须要面对来自国内外的强力竞争,部分民营企业可能出现“散户”化和“个体”化的趋势,实体企业在事实上转化个人投资者。
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08.再私有化和再国有化

中国目前的一个重要趋势是再私有化和再国有化,双轨前进。

图8:低效率的国企是社会资源的巨大消耗者



数据:国资委、财政部和国家统计局

2017年国有企业的数据到当年11月止

很滥的国有企业通过私有化实现扩张;需要政策大力支持的民营企业,则通过引入国有资本,实现一定程度上的国有化。

需要竞争和积极性的国有企业是在再私有化的问题;不赚钱但具有系统重要性的民营企业是通过再国有化,解决养起来的问题。

09.大量发债无法避免

毫无疑问,中国存在债务问题,外部世界通常以债务为标准衡量经济体的健康水平,认为中国经济的发展大为堪忧。实际中国经济的确存在大量债务,而且更为重要的是,上升的速度很快。地方政府、国有企业和居民负债,成为中国债务领域的三大负债隐患。

图9:GDP增速与国企负债率



数据:国家统计局

图10:国内各类型工业企业负债规模



数据:国家统计局,安邦咨询整理

中国社会发展的大目标如果是确定的,那么为了均衡的实现,政府主导就是必须的,而政府财政资源有限,筹集资金就必须依靠大量发债,这是原因之一。

再有一个重要的原因是回收货币流通量,这也是一个重要因素,既然大家不愿意花钱,政府就来帮助你花钱。

10.外资在中国将出现分化

回顾中国的改革和开放,对待外资的第一个阶段基本是以最优厚的条件来吸引外资;第二个阶段强调“利用好”外资;第三个阶段是“让你发财”,这个阶段中国已建立起对自身市场规模的自信,如果说不是过度自信的话。

至于今后,预估来到中国发展的外资将会出现分化,这种分化将会表现在产业门类,也会表现在其他方面。世界金融资本将会在一定程度和一定阶段“看好”中国市场,因为中国的社会转型和产业转型中明显具有服务业的吸引力。

图11:2000-2016年中国实际利用外资情况



除2016年数据源于商务部外资司外,

其他年份数据均源于国家统计局,安邦咨询制表

图12:主要发展中国家对外投资占比



数据:世界银行《2017/2018全球投资竞争力报告》

世界上其他具有系统重要性的产业和企业,也会看到中国市场具有“投资特权化”的倾向,因此也会积极介入中国市场,当然这不会是普遍意义上的外资。

11.税收政策或将摇摆不定

债务增长本身就证明政府财政资源的紧张,社会大目标的实现将会导致这种财政资源的紧张更为加剧,因此财政收支恶化的风险隐约可见。要解决这种系统风险,方法通常有两个,一个是通过加税让税收大幅增长,一个是经济活力释放,税收自然增加。

目前由于世界经济的竞争形势已然成形,尤其是美国的税改打开了世界各国减税的竞赛大门,这种情况下,中国政府加税虽然有冲动,但却无法拿得出手。

图13:中美税负比较



图表:中金公司研究部,安邦咨询整理

至于经济活力的释放,这要求进一步扩大自由竞争,进一步提升市场化的水平,与现行社会大目标并不一致。所以,现在的中国税收政策实际处于一种不稳定的摇摆状态。

无论是房地产税,还是其他制度性的税改,甚至分税制的调整,关键问题都是这种摇摆的税收政策造成的不稳定。

换句话说,中国目前的税收体制和税收政策尚处于一种乐观情绪的控制之下,一旦形势恶化,财政收支恶化的风险更为加剧,则税收政策方面的摇摆将会转而变得坚定不移。

12.抵制奢侈品消费或成主流话语

中国现在面临着矛盾的情形,经济增长需要消费,但社会大目标的实现也提供了反消费的需要,因为这个社会大目标是以贫富均衡为衡量,奢侈的消费只会夸耀富裕,不会有助于社会大目标的实现。

所以,中国政策对于消费,尤其是奢侈品消费的抵制,会渐渐变为主流话语。

此外,消费品尤其是奢侈品消费需要大量进口,需要更多外汇,在人民币汇率趋于贬值的条件下,这是很难获得政策支持的。因此未来在反消费的趋势下,反对“腐朽”生活的话题可能再度出现。

13.个体效率不等于宏观效率

一枝独秀的产业,一枝独秀的企业,在中国是否存在呢?肯定存在!很多人将此视为一种有力的证据,来证明中国经济的兴旺和乐观。不过令人遗憾的事实在于,个体的高效并不能反映和证明整体的高效。这种“一枝独秀”恰恰是缺陷而非成就。

表2:2016年中国互联网企业收入前20排名



数据:艾瑞咨询,安邦制表

任何一个成功的经济体,尤其是中国这种大国经济,必须在非常多的领域保持高效才能转化为整体上的高效,否则仅仅是数个领域的个体增长很难支撑中国这样的大国经济。

14.货币投放不一定导致通胀

在西方各国实行QE以来,中国央行也动用了大量货币工具,投入了一定规模货币量,但这种货币投放并未导致通货膨胀的发生,大多数使用QE工具的国家也未发生通货膨胀,这究竟是怎么回事?

实际其原理在《颠覆世界的城市化》(陈功,2015年)一书中已经清楚讲明,就是货币转化成了产能,产能压低了价格。

那么,随着中国奔向社会发展的更大目标,债务以及债券都会有更大规模的膨胀,这种情况下是否会产生通货膨胀?

答案同样是不一定。

这种情况的出现倒不一定是央行通过各种工具进行平抑,结果导致了通货膨胀没有发作,真正具有极大抑制作用的是,中国市场与世界市场的关系。

如果中国市场逐渐“由外转内”,注重内需市场,从一个向外倾销的“世界工厂”变成一个向内的超大型消费市场,那么通货膨胀的发生几率会改变,通胀发生的可能性被大大降低。

图14:历年M2余额、GDP规模及比值(1990-2016)



数据:中国人民银行,国家统计局,安邦制图

图15:中国货币投放大增并未带来高通胀



数据:中国人民银行,国家统计局,安邦制图

之所以对通货膨胀发生有一定的保留,关键在于“由外转内”的中国经济,通胀是由外部因素导致的。如果一方面发钞,一方面又不注重控制进口,一旦汇率价差映射到了商品价差上,通胀就会伴随商品而输入,这时才会出现通胀。

所以,如果中国进一步扩大货币规模,可以预料今后政策最为强调的就是防止通胀情况的出现。

货币扩张的条件下,通胀是外部性的,这一点影响很大,因为要防止这一情况的出现,“进口从紧”就会发生。
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15.全球将进入贸易保护新时代

如果评价欧盟与美国,美国的贸易保护相对来讲比较低,欧盟的贸易保护倾向其实更严重,他们在这个问题上有分歧,一旦统一步骤就会发现欧盟的贸易保护比美国的更厉害。

欧盟与美国的区别在于,美国的贸易保护在明处,体现在法律和法规之上;欧盟的贸易保护往往是在暗处,隐藏在文化与传统的背后。

值得注意的是,特朗普成为总统之后,“美国第一”以及“美国强大”的口号落在了实处,尤其是税改,大力吸引美国制造业资本回流,再加上对移民政策的修正,还有大砍联合国经费等措施,在事实上引导全球开始进入了一个贸易保护的新时代。

这是现实。

问题在于,贸易保护是一种可怕的传染病。如果你不对等采取措施,就等于为全球的贸易保护主义“买单”。这是一种经济海啸,也是有一个渐进的过程,一旦形成,就势不可挡。

所以,未来世界各国都会由开放的自由市场转而倾向保守,世界各国都会倾向贸易保护,这是未来的大潮流。

不过,这样的潮流也是全球化背景下不惜代价生产所造成的。这种过度生产,为贸易保护主义的抬头和兴起,创造无与伦比的乐土,无法令人忽视。

图16:中美货物贸易情况(2010-2017.1-9)



数据:商务部、国家统计局,安邦咨询制图

16.宏观负债决定人民币贬值

人民币汇率是中国改革开放以来的一个重要经济标志,众多政策走向都与人民币汇率紧密相关。我们所言及的人民币汇率贬值趋势是指的远期,不是指的当期或短期的人民币汇率。

对于短期的人民币汇率,市场上有很多干预手段,可以人为修正汇率,世界上任何一个国家的央行都会这样做。

对于人民币汇率而言,问题在于,长期趋势怎么办?信息分析上的趋势主要是指时间轴上的可见动向,在分析方法上是信息变动的一个横断面观察。

人民币汇率问题也是如此,时间轴如果被拉长,中国经济体的实际宏观负债就决定了人民币将贬值。其他技术性的工具手段甚至净出口的影响,都不是很大。

图17:美元兑人民币走势图



数据:新浪网

净出口,完全可能因管制而实现,但这种情况下,无法因为净出口而认为人民币汇率将是坚挺的,经济体内在的原因还是在趋势问题上起决定性作用的。

图18:中国居民和政府部门债务占GDP比(%)



图表:wind,海通证券研究所

图19:中国企业部门债务占GDP比(%)



图表:wind,海通证券研究所

而经济体的内在因素中,债务的上升无疑是肯定的,而且今后规模可能越来越大,因此人民币汇率的起伏,虽然情况纷杂,因素多变,但主要看债务。

17.财政刺激方案代替土地经济

如果要实现“房子是用来住”的大目标,同时又不会引发巨大的冲击和震动,那么只有靠“钱”来解决问题了。

我们提出30万亿到50万亿的财政刺激方案,其中一个目的就是考虑用财政方案以及各种基金取而代之土地经济。拿钱开路,拿钱来填窟窿,否则一定会震动和冲击。银行、地方政府、债务、资产价格暴跌……这一切的影响都不会很小,只有用钱来解决。

事实上,总结中国以往的政策成败经验,其中的一个重要经验是,政策操作放在需求端,影响最小,效果最大。

图20:中国历年土地出让金收入规模



数据:《中国国土资源部统计年鉴》和财政部

图21:土地出让金占地方财政收入比重



数据:《中国国土资源部统计年鉴》

《中国财政年鉴》和财政部

打压房地产用了这么多办法,消耗了这么多国家资源,效果却不尽人意,市场内不买账,老百姓不买账,开发商也不买账。但如果明确、清晰地将政策放在需求端,提供大量房子租赁,租金价格很便宜,房子住起来很舒服,租约稳定,那还有什么买房子的需要?

当然,这就是一个钱的问题。

18.中国的科技创新拥有巨大市场

从历史的长周期分析角度看,创新科技不一定有利于一个国家,但却一定有利于一个时代。

从中国未来的经济趋势看,有两个原因将有利于中国未来的市场创新科技活动:

第一个,市场规模。只要市场规模足够大,不是那么技术的技术也能产生很大的技术效益。这将明显激励中国的“点子文化”,鼓励市场科技的创新活动。

第二个,从货币刺激的角度看,今后也适合市场科技的创新活动。钱多,但又不知道去哪里合适,找到一个“好点子”就是必须的。

市场科技的创新总是围绕市场、围绕消费而产生,其实就是换个新方式让你花钱更方便、更好玩。这样的市场科技创新也是一种创新,与过去金融界在信用卡上的创新完全一样,有利于刺激消费,也有利于制造风险。

中国最缺少的是生产活动和生产效率方面的科技创新,尤其是原创性创新,目前看到的大都是消费领域的创新,生产领域的创新科技活动还相对比较少。所以今后的中国,创新活动的科技导向似乎正在决定,中国的科技创新可以拥有一个巨大的市场,但却不一定能够拥有一个时代。

19.中国将不再有中产阶级

中国今后很难有真正的中产阶级存在,主要原因是两个:

一是成本的高涨将迅速吞噬掉财富和资产,中产阶级徒有概念但无其实质,其资产处于危险之中。

二是技术贵族在撕裂中国的中产阶级,这实际是一种分化,部分中产阶级因为掌握有独特的技术和创新能力,拥有一种资源稀缺性,导致他们的收入大大高于一般人,成为技术贵族。

至于普通的中产阶级,实际上他们因社会综合成本上涨的速度,远超其收入上涨的速度,而不复存在。

图22:中国居民杠杆率迅速提高影响稳定



数据:wind资讯,国际清算银行,安邦咨询制图

中产阶级的贫困化并不仅仅是美国的问题,社会普遍的居民负债证明了这一点。而中产阶级的消失所导致的“社会稳定器”的消失,这一问题深为值得警惕,这是今后中国的大问题。

社会在互联网的推动下表现极端化,这不是偶然的现象,在背后都有深刻的社会、经济内涵。

20.世界将进入大危机时代

这一论断当然与现在的各类乐观预期有着巨大的背离,但绝非耸人听闻。

大危机时代的原理和逻辑是,世界的保守主义潮流将造成成本的上升,资本对于成本高度敏感,成本一上升,资本就疯狂,资本一疯狂,大危机就爆发。

这样的逻辑是否符合我们的预测和判断当然“有待观察”,但从历史的角度来看,我们所经历的保守主义时代都不是好的时代,历史上的保守主义时代,从来都是大危机时代!

21.过度生产将导致世界危机

长久以来,过度生产被视为是一种进步,有本事生产出来,什么东西都拿来投入进行大批量生产,都是“白菜价”,这就是过度生产,实际是一种生产超限战。

过度生产虽然利润微薄,但由于规模大也可以积累起庞大的资本,拥有一定的市场影响力。而这种好不容易积累起来的市场影响力往往又容易被乐观估计,以为是一种世界市场上的支配性影响力,实际问题不是这样的。

过度生产导致了严重的环境问题,导致了贫富差异过大,导致了各种社会不稳定,导致了综合成本的过快上升。更麻烦的是,过度生产还会影响到全球市场关系,影响到世界市场各国之间的竞争关系。

世界上很多国家都在从事过度生产,包括印度、东南亚甚至东欧,打着“学习中国”的旗号与中国竞争,同时使得世界的过度生产问题更加趋于严重。

大家都搞生产超限战,什么都不顾了,赚钱要紧,尽量的倾销,能卖多少是多少!这样一来,世界整体的关系平衡就要被打破,政治精英和政治倾向失去了平衡,大家都乱了方寸,顾此失彼。

穷的变成了富的,富的似乎变穷了;更大的事情没人管了,自然环保和生态,受到严重冲击和影响;各国财政吃紧,越来越倾向于走极端,资本界的保守和谨慎原则被抛弃,凡此种种,都会招致反弹,其结果就是世界各国的保守主义盛行,逆全球化现象普遍出现,债务堆积。

现在的世界就处于过度生产的状态,这是资本过剩推动的一种结果。现在还看不到问题解决的出口,但它不是不可知的事务,未来经济研究必然会另搞一套体系,形成新的经济认识。

22.中国东南沿海或将陷入困境


十九大确立的社会发展大目标,重点由“让一部分人先富起来”转向了注重社会均衡。经济增长不再是最为优先的目标,生态均衡、贫富均衡、外交均衡、效率与公平的均衡等等,这些均衡关系是最重要的方向。

从这些均衡关系的方向来看,重商主义的时代接近结束了,经济学家的时代接近结束了。

受这种政策方向转变影响最大的是,福建、浙江、江苏、上海、广东等东部沿海发达地区,他们在社会转型道路上的压力最大。因为社会发展目标与它们原来的发展模式差异非常大,适应起来更加艰难,说服难度大,转型成本更高。

十九大只是建立了一个发展框架,确定了方向,属于上层建筑的范围,经济基础是否能够跟得上,这是最关键的问题。

从区域经济的角度来看,考验的关键点是东南沿海的社会和经济发展。这些东南沿海的省市顺利过关了,社会稳定,经济稳定,则十九大的社会大目标就意味着获得了成功实践。

作者:安邦咨询创始人陈功等

来源:正和岛(ID:zhenghedao)
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摩根大通十问中国经济:2018年楼市是最大不确定性
2018-01-18 19:49 6 23161
摘要:摩根大通预计房产税将在今年正式提上立法议程,但不会在短时间内完善落实;如何扩大房屋租赁市场供应、平衡楼市调控力度,将对投资和实体经济造成深远影响。
*本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn),作者张一苇。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com,或下载华尔街见闻APP。*

摩根大通中国首席经济学家朱海斌1月16日发布专题研报《2018年关于中国经济的十个问题》,对新的一年中国经济形势做了一系列前瞻预测。

报告预计2018年GDP增长为6.7%,较2017年稍有回落。全球经济复苏、制造业收益改善、新经济持续快速扩张都将帮助中国经济增长模式转型,消费领域将成为提供稳健增长的关键领域。

摩根大通认为,未来一年最主要的不确定性来源于房地产市场和中美贸易摩擦,预计房产税将在2018年内正式提上立法议程,但不会在短时间内完善落实;如何扩大房屋租赁市场供应、平衡楼市调控力度,将对新造房屋活动、固定资产投资和实体经济造成深远影响。

在金融领域,关键风险在于金融市场监管和宏观货币政策的超调过紧。摩根大通提醒,决策者可能对中国经济的韧性过度自信,对影子银行活动的重手监管应保持密切关注。若通胀上行意外超预期,也可能迫使人民银行上调政策利率,货币稳定与金融稳定之间的关联架构可能因此变得更为棘手。

1. 中国是否会下调GDP增长目标?

不会。摩根大通认为中国政府会维持6.5%左右的经济增长目标,但有可能会删去“争取更好的效果”的措辞。

摩根大通指出,十九大报告虽然明确将侧重放在“优先保障增长质量”上,但把质量放在第一位,并不代表保持一定的增速就不重要了;一个低增长的经济体,也很难用“高质量”去形容。

在摩根大通看来,对这种侧重转变的正确解读,应该是增长目标将逐渐从一个强制性的最低目标,转变为非强制性的经济前瞻导引,与其他宏观政策立场和主要经济工作相契合。据此报告认为,“维持6.5%左右”是2018年的合适可达到的目标。



中国实际GDP增速(蓝)与政府增长目标(橙) 来源:摩根大通

政策目标是一方面,摩根大通预计2018年GDP增长为6.7%,较2017年稍有回落。全球经济复苏将为贸易活动乃至出口增速持续提供支撑,而在收益改善的帮助下制造业投资也将停止下滑。新经济将继续快速扩张帮助结构转型,消费领域将成为提供稳健增长的关键领域。

2. 房地产行业会升温还是崩盘?

报告预计,中国房地产市场在2018年仍会小幅降温,既不会再次“松绑”回暖,也不会有崩盘之虞。最大的不确定性在于住房政策框架的变化,尤其是房产税和“租售同权”的相关进展。

摩根大通的基线场景中,预计2018年房地产开发投资增速将放缓至4%(vs. 2017年的7%);全年全国房屋销售面积年环比下滑6%,受到三线城市销售放缓拖累。新屋开工预计也将放缓,年环比增长5%。



房地产市场活动预测 来源:摩根大通

房地产政策是最大的不确定性。摩根大通强调,十九大报告中“坚持'房子是用来住的、不是用来炒的'定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居”的论述,与2003年“建立和完善以商品房为主的住房供应体系”的政策目标大相径庭。对“多主体”、“多渠道”和房屋租赁的重视,在摩根大通看来是中国房地产调控政策方向转变的明确信号。

摩根大通预计房产税将在2018年内正式提上立法议程,但需经过三轮讨论审核,至少需要一年才能完成,而且即便审核通过,政策落地也很可能循序渐进地进行。具体落实时间表很可能会交由地方政府决定,房价上涨最快的城市可能会优先落实,而楼市供应过剩的城市地方政府则可以考虑暂缓落实。

如何扩大房屋租赁市场供应,则是另一点主要不确定性。不同的措施,将对新造房屋活动、固定资产投资和实体经济造成不同程度的影响:

(i)由政府主导的租赁房建设,如2011-15年间的大型保障性住房项目(共3600万套);

(ii)通过公司企业进行租赁房开发,充分利用闲置(如工业)土地,使用社会资本、养老基金或房地产投资信托基金 (REITs);

(iii)以现有空置房屋为基础的私人租赁房屋市场。政府可通过加快征收房产税(增加多套房业主的持有成本),支持建立透明、规范的租赁制度,规范和监督租赁条款、租金调整和业主/租户的权利与义务;

(iv)将农用地(农村土地集体所有)用于建设住宅,但仅限于租赁用途。北京,深圳和其他一些城市已经开始了这个方向的试点项目。
3. CPI和PPI通胀是否会趋近?

会的。摩根大通认为食品价格会推动CPI通胀的进一步上升,而去年强劲反弹的PPI通胀,将因为基数效应有所回落。

2017年,CPI通胀总体来说比较温和,主要因食品价格的低迷所致:名义CPI年环比增长1.6%,而食品CPI却年环比下滑1.4%。与此同时,非食品CPI和核心CPI稳步上行,分别年环比增长2.3%和2.2%。



食品CPI与非食品CPI 来源:摩根大通

随着预期中的食品价格反弹,摩根大通预计2018年CPI通胀将温和上行至年环比2.5%,而名义PPI通胀则将因高基数效应温和回落至年环比4%左右。



来源:摩根大通

4. “稳健中性的货币政策”意味着什么?

根据摩根大通的理解,2018年中国央行货币政策将偏紧。实际信贷增速将继续下降1-2个百分点。



来源:摩根大通

摩根大通预计存贷款基准利率在2018年将保持不变,但公开市场操作和央行流动性工具(逆回购/SLF/MLF)利率会上升20个基点。

若通胀上行意外超预期,也可能迫使人民银行上调存贷款政策利率,摩根大通认为目前这一可能性已扩大至30-40%。美联储加息、美元奏强、资本流动压力重现等外部因素,以及进一步供给侧改革下中国经济活动是否仍持续稳健的内部因素,都值得密切关注。

5. 今年财政政策是否会真的“积极”?

中央经济工作会议中重申将采取“积极”的财政政策,但该论述已经连续使用八年,其间财政预算、全国财政赤字和预算外支出构成都发生了显著的变化。

摩根大通预计,由于地方政府财政纪律以及对PPP项目的管理加强,2018年财政政策将会出现小幅紧缩,预计2018年全国财政赤字(含地方政府债务)在GDP中占比,将从2017年的10.9%下降至10.5%。



来源:摩根大通

摩根大通认为,美国税改通过后,中国政府“跟进”采取减税政策的可能性极低,但将持续推进结构性税改,即在减少企业税收负担的同时在其他领域征收新税,以保证稳定的财政收入。

6. 债务问题将会如何演化?

报告指出,债务问题在2017年发生了积极的变化。整体债务水平企稳,并且企业负债率下降。



来源:摩根大通

摩根大通认为债务/GDP比率走平后,短时间内将不会再下降。2018年债务问题的重点将是债务重组以及企业资产负债表的修复。



来源:摩根大通

7. 金融去杠杆是否将延续?

摩根大通认为金融去杠杆将会继续,但是政府需要解决导致金融杠杆上升的根本问题(高储蓄率, 有限的投资渠道,以及低存款利率)。

去年11月17日晚,一行三会一局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。虽然目前仍在意见征求阶段,但摩根大通认为,这份文件都将是中国针对非银业务监管措施的里程碑。

随着监管者逐渐收紧对影子银行的管控,特别是在严令禁止刚性兑付方面,违约风险正在上升,但是仍然可控。

尤其是地区和中小银行,由于其商业模型严重依赖银行间业务,且一直以来大力发行资管产品,更不愿意在违约的情况下承受损失。目前几乎所有的财富管理产品期限都不高于12个月。



来源:摩根大通

8. 资本外流压力是否会卷土重来?

不会,资本流动或将更加平衡。2017年资本外流的压力较2015-16年大为减轻,摩根大通预计这一趋势还将持续至2018年,影响因素有外部经济状况改善、人民币前景稳定、稳健国内增长惯性、遏制金融风险以及改革进展带来的市场情绪转好。

随着中国逐步对海外长期机构资本打开国内金融市场,更多海外流动性也将流入中国。摩根大通预计上海-伦敦交易所互联互通项目将在2018年上半年正式启动,而在今年年内A股按预期加入MSCI指数后,中国债市也有望逐步融入全球主要债券指数。

不过中国国内居民资产配置多样化的需求也在逐年攀升,可能会对跨境资本流动造成一定压力。



来源:摩根大通

摩根大通预计人民币兑美元汇率将保持稳定,到2018年年底为6.45。

9. 经济再平衡的进展如何?

新旧动能正在转换,新经济发展迅速。消费领域将成为提供稳健增长的关键领域,摩根大通预计,2018年消费将贡献高达4.2%的名义经济增长,而相比之下投资带来的增速将进一步回落至2.4%。



中国名义GDP增速的分类占比 来源:摩根大通

而在消费领域行业细分中,电商和互联网服务正在迅速发展成为龙头,2017年电商在中国零售销售额当中的占比已达到14%(vs. 2016年的12.6%),摩根大通相信这一趋势仍将继续。

10. 2018中国经济将面临哪些风险?

报告认为,目前中国经济所面临的风险是双向平衡的,摩根大通的基线场景要比市场共识更加乐观一些。

如上文所述,宏观方面的风险因素主要是房地产市场和中美贸易摩擦,金融方面主要是通胀风险和降杠杆中出现的意外后果。
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看了巴菲特所有的投资 我明白了大多数人亏损的真相
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  来源:雪球

  作者:Zliya

  很多来股市淘金的人,最后痛苦的发现,股市多数时候都是坑太多,金子太少。——题记

  投资就是向最成功的人学习,我们很多人都学习了巴菲特的思想。但我们对他买入估值逻辑了解不够,本文通过学习巴菲特估值逻辑,然后再跟我们自己的估值逻辑对比,看能带给我们什么启示。


  先学一下早期巴菲特,买便宜的烂公司给的估值。

  1958年:桑伯恩地图公司

  巴菲特买入时公司总市值473万美元。净利润10万美元,看起来市盈率是47倍,并不便宜。这个案例最有意思的是这家公司资产负债表里有一个价值700万美元的股票和债券的证券组合,这明显高于公司的市值。而且公司的业务还有提升的空间。最后巴菲特对这家公司进行了拆分、重组,然后完成了一个划算的投资。

  1961年:登普斯特的农机机械制造公司

  这是一家做风车、水泵的公司,经营很糟糕的公司。这家公司市值215万美金,没有利润(亏损)。

  从资产负债表上看,公司的总资产是692万美元,负债是232万美元。可以算出公司净资产是460万美元。但巴菲特为了保守起见,给应收账款采取了15%的折扣,对存货采取了40%的折扣,对负债100%的按账面价值计算。

  巴菲特最后是以每股面值63%的折扣购买着的这些股份,这又是一个市值低于净资产的公司。最后巴菲特对这家公司也进行了重组。获利出局。

  1964年:美国运通

  这个是大家耳熟能详的案例,当时美国运通遭到色拉油骗局的危机。董事长为了维护公司声誉,决定赔偿这些债务。这是一家高品质的公司。公司营收连续九年的复合增长率是12%,净利润年复合增长率是10%。公司旗下有很多有前景的部门。

  当时公司市值是1.765亿美元,利润是1100万美元,市盈率16倍(危机前是24倍)。

  对于16倍的市盈率,以巴菲特的抠门程度,几乎肯定是不会支付的价格。巴菲特肯定看到了另外的什么?那就是公司浮存金的投资收益并没有算入经营利润总额。直接算到了股东权益上。如果调整一下,公司市盈率为14.2倍。公司旗下还有未来前景光明的信用卡业务(还有富国银行、赫兹租车等等业务)。对巴菲特来说,美国运通并不是一个廉价的收购案。

  1965年:伯克希尔-哈撒韦

  伯克希尔现在人人都知。巴菲特一直说收购这家公司是一个错误。这家公司是做纺织品的。

  当时这家公司市值是1130万美元,盈利173万美元,市盈率6.6倍。

  从资产负债表上来看,我们可以看到公司市值低于公司账面价值20%以上。而且公司每年可以创造正的现金流530万,如果这种情况持续两年,投资人就可以免费获得这个企业了。是不是很有吸引力?巴菲特这只烟蒂股捡的还可以啊!

  中期的巴菲特,以合理的价钱买入优质的股票。

  1967年:国民保险公司

  这是一家优质的保险企业。巴菲特1967年,以860万美元买下了国民保险公司。当时公司净利润160万,对应市盈率5.4倍,公司净资产收益率超20%。同时这家保险公司的保险浮存金还拥有一个3000多万美元的投资组合。仅这个组合价值就比他的860万美元收购价高三倍多。多么划算的买卖啊!

  1972年:喜诗糖果公司

  喜诗糖果是巴菲特最为成功的投资之一。这是一家非上市、高品质的品牌公司。公司1972年营收3130万美元,净利润210万美元(按48%的所得税,税前利润400万美元)。净资产收益率26%。净利润复合增长率16%。

  巴菲特2500万美元买下喜诗糖果。对应公司市盈率11.9倍。巴菲特为高品质企业付出了溢价(巴菲特为普通企业出价一般不超过5倍市盈率)。

  今天来看喜诗糖果利润已超过8000万,而账面净资产仅仅只有4000万美元,是真正的复利机器。

  1973年:《华盛顿邮报》

  华盛顿邮报也是巴菲特的成名之作。这是家优质的公司。这家公司过去十年复合增长率11%,净资产收益率18%。

  巴菲特为收购华盛顿邮报给的市盈率是10.9倍。这是一个对巴菲特来说合理并不便宜的价格。他为高品质企业支付了溢价。

  1976年:GEICO保险公司

  巴菲特收购这家保险公司有很多传奇故事。这是一家优质的公司。这家公司因为董事长过度强调增长、导致承保决策失误和索赔费用失控而陷入了困境,濒临破产。股价也从几年前的61美元跌到每股2美元。

  巴菲特在1976年以每股3.18美元的价格抄底,购买130万股该公司股票。请注意的是巴菲特不仅抄底,而且还(考察)面试了新的天才CEO。并利用自己的影响力帮公司筹款,渡过难关。随着公司业务好转,巴菲特继续买入公司股票(支付溢价)。最后百分之百控股。这个例子符合巴菲特的理念:“长期追随高品质企业,在机会出现时果断出手。”

  1983年:内布拉斯加家具卖场

  这是巴菲特和传奇B夫人的故事。

  因为不是上市公司,找不到当年的销售额。但这家公司竞争力有多强呢?对比如日中天的沃尔玛。这家公司的管理费,只有沃尔玛的1/3。每平方英尺的销售额是沃尔玛的4倍。而且公司没有负债。

  1983年,巴菲特用5500万美元买下公司80%的股权。当年公司净利润810万美元(税前利润1500万美元。)。对应的市盈率8.5倍。市净率0.8倍。这又是一笔划算的买卖。

  1985年:大都会广播公司

  这也是一家优质的有垄断属性、品质卓越的的公司。因为公司已经连续25年,每年23%的复合增长(简直是奇迹)。净资产收益率26%。

  巴菲特14.4倍的市盈率买入,这是一个合理但不便宜的价格。

  1988年:可口可乐公司

  这是一个大家耳熟能详的案例,1987年黑色星期一崩盘时。公司董事长发现有人在巨额增持公司股票。可口可乐公司的基本面我就不说了,太出名了。公司净资产收益率55.5%。连续十年。连续十年利润增长率复合超12%。

  现在要说巴菲特收购的估值。1988年巴菲特的收购可口可乐时股价大概33美元。每股收益2.43美元。对应的市盈率是13.7倍(测算)。

  这个价格对于一家卓越的企业来讲真的是不贵。

  1989年:美国航空集团

  虽然巴菲特一直把这个当成自己的失败案例。

  当时美洲航空总市值15亿美元,股价35美元。市盈率是6.6倍。

  巴菲特是以9.25%的股息率购买的优先股,并保留每股60美元的转股权。

  随着竞争,这家公司处于倒闭边缘。巴菲特当时想亏本卖这笔生意,没有卖掉。幸运的是随后公司又恢复了盈利,不单偿还了债务,还让巴菲特赚一笔。

  1990年:富国银行

  巴菲特投资富国银行是当时美国正处在经济衰退中,股票都崩盘了,从前一年高点下跌25%。富国银行也当时也面临着房地产衰退的危机。

  当时富国银行市值是32亿美元。市盈率在6倍左右,市净率在1.1倍。净资产收益率24%。这次投资让巴菲特大赚一笔,到现在还是富国银行大股东。

  1998年:通用再保险公司

  1998年,巴菲特以221亿美元价格用现金和股票收购了通用再保险100%的股份。

  1998年是一个牛市年份,很多股票估值都很高。

  通用再保险1997年底每股212美元股价对应的是18倍的市盈率和2倍的市净率。这个估值真的很高。巴菲特看中了这家公司什么的,应该还是保险浮存金。况且当时伯克希尔股价也好,就相当于换股。但总的来说,这次交易非常昂贵。是巴菲特为数不多的一次溢价收购。

  1999年:中美能源公司

  1999年,巴菲特以每股35.05美元的价格,以现金支付方式收购中美能源公司,支付价比公司收盘价溢价29%。

  当时可是牛市的高潮。从估值的角度看巴菲特收购时的市盈率是17.4倍,高的吓人。但经过仔细研究,发现这是一次很复杂的收购,并不像表面看的那么简单。巴菲特并没有以每股35.05美元购买7200万流通的股票,因为这会花掉他们25亿美元,他仅仅的现金支付12.5亿美元,这次投资更像投资了收益11%的固定债券并获得该公司利润76%的所有权。最后调整后的市盈率是13.5倍。而且在这投资中,巴菲特最看重的是公司管理人团队。这笔投资也让巴菲特大赚一笔。

  2003年:中石油

  中石油是我们股民心中永远的痛,也是巴菲特近距离给我们上了生动的一课。

  2003年,巴菲特花费4.88亿美元于大举买进H股中石油,买入价每股2元。

  当时中石油市值是370亿美元,每股收益为0.4元,每股净资产为2元,流动资产净值为0.32元。以当时的市盈率计算,中石油市盈率为5倍,市净率为1,即巴菲特以当时的净资产价格购买了中石油。

  反观,2007年中石油当时在A股上市的情况。以06年年报计算,当时中石油每股收益为0.76元,发行价为16元,市盈率为21倍。市场价当日首开为48元,市盈率高达63倍。

  也就是当我们股民争相恐后在48块抢新股中石油时,巴菲特却在14元附近大举减持H股中石油,按照当时巴菲特卖掉中石油的股价计算,当时中石油的市盈率为18倍,市净率为3.7,巴菲特从03年以2元购买中石油,到07年股价达到14元坚决卖掉,收益4年达到7倍。而我们在48块钱买入,过了十年后,还是亏损了80%以上,这个教训可谓惨痛!

  2008年:比亚迪

  2008年9月26日,经济危机期间,巴菲特每股8港元(相当于6元/每股)的价格认购2.25亿股比亚迪公司的股份,约占比亚迪本次配售后10%的股份比例,交易价格总金额约为18亿港元。

  巴菲特买入比亚迪时对应的市盈率是10.2倍、市净率1.53倍。这笔投资让巴菲特大赚一笔,至今仍持有比亚迪。

  好了,学习了巴菲特的估值逻辑。对比下我们自己手上持有的股票,自己买入时的市盈率是多少?特别是买入中小创、次新股的市盈率是多少?

  是不是瞬间就明白了我们大多数亏损的真相,我们买的市盈率太高了!太贵了。

  巴菲特的估值逻辑其实是把股票当债券来看。捡便宜货的市盈率不超过5倍,高品质的优质股不超过15倍(巴菲特不愧为格雷厄姆的优秀学生,严格贯彻了格氏的理论,市盈率超过16倍应该算投机)。如果按照他这个标准在A股里(现在整个A股市盈率中位数41.74倍),好像没什么机会,这也证明股市里有黄金的时候非常少。

  好吧,我们把标准降低一点。按证监会认可的新股上市标准是23倍市盈率,这对巴菲特来说是天价(巴菲特绝不会降低自己的投资标准。找不到好的投资机会时,他就会把钱返给投资者)。可我们的新股上市还是能翻一两倍,平均市盈率超过50倍。整个A股市盈率中位数41.74倍,中小板、创业板的市盈率更高(而且这还是在下跌了40%的情况下),我们在这么高的市盈率里淘金确实不容易啊!


  买高市盈率的股票不代表一定会亏损(有时候好公司高市盈率买也划算),但买高市盈率的股票大部分都会亏损(因为好公司太少),这么高的市盈率它要对应非常高的增长。但这个世界上最难的就是长时间的高(复利)增长。投资大师格雷厄姆非常痛恨高市盈率股票,说它是“有毒资产”。

  现在我们明白了我们大多数人亏损的真相了吧?股市里大多数时间都没有黄金。

  对我们想赚点钱的股民来说,最好能严格按照巴菲特的估值标准来买股票。

  如果实在不行,可以降低标准,按证监会新股上市的标准23倍市盈率,买对应增长20%左右股票。

  如果再降低,可以按投行的标准,以30倍市盈率,买对应未来两、三年30%增长的股票。

  如果你再让降低标准,我就想起了林奇让我印象深刻的一句话:任何超过40倍市盈率的股票都是有很大风险的,无论它有多高的成长。

  最后希望我们每个人都能明白亏损的真相,提高买股的标准,尽量少买高市盈率的股票。因为在这个“七亏两平一赚”的市场里,活着比什么都重要。
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 楼主| 发表于 2018-3-11 19:39 | 显示全部楼层
瑞银:即使特朗普不加关税全球贸易也已见顶
2018-03-09 18:17 9
摘要:瑞银Donovan认为人们不应该责怪特朗普总统的贸易关税,贸易达到顶峰的原因是由于“近年来的全球贸易发生了结构性逆转”。
*本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn)。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com,或下载华尔街见闻APP。*

特朗普关税计划是不是令全球贸易增速放缓的罪魁祸首?经济学家Donovan给出了他的观点和分析。

“我并不认为在这一阶段,贸易到达顶峰的原因是特朗普的钢铝关税计划。贸易保护主义——主要是非关税贸易壁垒-————已经强化好几年了。” 瑞银资管部首席全球经济学家Paul Donovan说到。

瑞银Donovan认为人们不应该责怪特朗普总统最近的贸易关税发言,贸易达到顶峰的论点应是基于“近年来的全球贸易发生了结构性逆转”。

机器人、数字化、本地化才是原因

众所周知随着几年来贸易全球化的深入发展,制造一件商品已完全由多国分工合作生产。在这些国家生产并加工出口的过程中也同时增加了GDP。随着全球化的深入,生产加工贸易对一国经济增速的占比越来越大。

“现在所发生的是,机器人技术和数字化技术意味着我们可以直接在本地就高效的生产。” Donovan说到。他还举了一个例子,相比十年前我们购买音乐光盘,它的生产设备、知识产权和包装都来自不同地方,而现在我们只需要一笔知识产权交易,就可以下载音乐。这也就使得贸易在GDP中的占比降低了。

许多企业家也非常看好这一趋势,并且他们乐意在人工智能、大数据、区块链等技术方面大力发展,以增强贸易融资和商业竞争力。

“机器人技术,数字化和本地化意味现在的贸易战已经是过时的应对方式了”Donovan说到。“我认为全球货物贸易将恢复成原先的‘帝国模式’,即进口原材料然后以最贴近消费者的方式加工生产。”

在特朗普之前贸易增长就已下跌

继上周特朗普宣布意欲增加钢铝进口关税后,人们都在担忧贸易全球化将会破裂。此举不仅引发了国际上的谴责,一些美国的贸易伙伴也发出威胁将采取报复行动。

不过根据WTO世贸组织公布的数据显示,全球商品贸易增速已普遍放缓,2016年已出现自08年以来的最低增速,进出口的平均增长率仅略高于1.3%,这只是上一年2.6%增速的一半。

此外,通过已公布的经济报告发现,自2009年以来,各国已实施了7000多项被认为不利于全球贸易的措施,超过1300个措施来自美国 ,而那时候特朗普还尚未当选美国总统。
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 楼主| 发表于 2018-3-20 12:46 | 显示全部楼层
只加存款不加贷款基准利率的可能性有多大?/交易员春申君
2018-03-19 21:36 贷款/利率/加息


从周行长担任政协副主席的2013年开始,每年中国央行行长的接班人都是最热门的话题。等待了数年,今天学术与管理俱佳的易行长凭借丰富的理论和实践经验当选,可谓经济金融界一大幸事。其身上的标签:技术与改革,也正是顺应了新时代中国的发展方向。这是一个值得盛赞的结果。

伴随着周四美联储加息基本板上钉钉,摆在新一届央行领导人面前的一大抉择就是中国如何应对这次加息。去年四季度是加了5BP利率走廊利率的“佛系加息”,这次如果依旧如此应对基本算预期之内。但叠加2月2.9%的通胀率(虽是基数效应带来的,但算是提供了一个窗口),市场真正关心的还是会否真加息,即加存贷款基准利率。

现在利率互换市场对真加息的定价是这样的:1年存款利率互换1年品种是1.65/1.55,以25BP为一次加息算的话,认为半年内加一次基准利率的概率大概是40%(这么大的价差算的这个数并不精确,就是给出个直观感受)。确是属于一个值得讨论的概率。

调两种基准利率的影响

存量和新增的角度看,存款基准利率对增量影响比存量大。考虑到一年以内期限的存款比一年以上多得多,而利率一般一年reset一次,加息就只能影响一年以上期限的占比较少的存款。因此,存款基准利率变动对增量存款的成本影响较大,也就是对拉新增存款有较强的吸引力。贷款基准利率则对存量影响很大。考虑到居民房贷,企业中长期贷款在银行贷款所占比重比较高,加贷款基准利率势必带来存量贷款成本的增加。

管制的角度看,虽然理论上两个利率都已放开,但由于利率定价自律机制的存在,存款有一个上限,每个省份不同,最多上浮50%,这使得存款依旧在管制中,金融机构不能用市场化利率吸收存款。所以上调存款基准利率是有立竿见影的作用的。贷款利率管制的意义则在于下限管理,一些金融机构已经通过抬升新贷款的上浮比例达到了加息效果,加这个政策利率只能算政策跟进。

所以,割裂开来看这两个利率是有不同作用的。存款基准影响增量和上限,贷款基准影响存量和下限。那么就可以用不同政策目标的眼光去看待这两个利率的调整。历次不对称加息的原因,中信证券的研报(2018年1月4日的研报,有兴趣的朋友可以去翻阅)整理过,这里就不再敷述。

需要特别指出的是,历次调息中,出现过只调贷款不调存款的情况,但只调存款不调贷款的情况还没有出现过。



存贷款基准利率利差有收窄的空间

交易员习惯比较利差,benchmark上加加减减,对一个利率大致的定价就出来了。但是少有人比较存贷款基准利率的利差走势。我们看到从2008年至今近十年来,存贷款利差缩窄了大约20BP,也就是说这个利差基本很稳定。相比利率的绝对值变化,从存款4贷款7的时代到现在存款1贷款4的时代,这个利差几乎等于没变化。

这个事情意味着间接融资对银行效率的溢价补偿十年间未曾改变。但是对今天银行更高的效率和更激烈的竞争环境而言,近300BP这个利差显然过高了,历史比较的话比我国九十年代的时候还高。回想一下在2015年降息后,银行可以做到贷款下浮15%和存款上浮50%,并仍有145BP左右的利差,仍有较大盈利空间。利率最为市场化的理财业务又能赚取多少利差呢?这么大的利差就是银行业的政策红利。常说利率应当随行就市,不如说最应该随行就市的是这个利差。



现在对金融的几个政策目标,支持实体经济,去杠杆,表外回归表内,每一条都支持把这个利差收窄。操作看来,提高存款基准利率,增加银行吸储能力,做大表内负债。维持贷款基准利率不变,不给存量资产增加还款压力,边际增量交给市场自由上下浮。银行牺牲一些利差,换取生存空间。居民增加储蓄收益,企业不增加融资负担。同业业务生存空间进一步压缩。好处很多,所以不失为一种合理的政策选项。

政策博弈的阻力最小

美国总统选举有一个特点:低息降息时代的总统更容易赢得连任。非常好理解,低息环境好拉升经济,经济好选民高兴,自然就投票了。

国内这个理由也类似,大部分部委、政府部门是希望低利率的。发改委、财政部、地方政府,都是希望低利率环境的。所以,降息的过程中,会有其他部委助力推动,甚至主动要求降息。加息的过程,却是不招人喜欢的,不太会有部委主动要求加息。当然,我们现在有了金稳委,政策的协调力度肯定是大大加强了,但毕竟不同部委间的博弈依然存在。

所以加息降息这两个方向上的政治博弈的力量是不均衡的。想推动经济发展的部委有好几个,预防经济过热和压通胀的部委只有央行一个。所以降息的时候,如果理由不充分,会有别的部委出来干预助推。相反加息却需要具备更加充分的条件和理由。以往加息,这个充分条件都是通胀带来的,这才是无法拒绝的理由。这次2月CPI上2.9%,主要是去年同期0.8%的低基数带来的,去年3月0.9%的基数也低,4月低基数效应就不会这么强了。今年往后再这么高也不太好说。所以可以说3月这次是一个为数不多的窗口,可加可不加。

不加的理由,主要是数据上并没有显示过热和通胀持续上升,需要加贷款利率提高融资成本抑制融资,且政策阻力应该不小。加的理由,主要借助短期通胀走高的窗口期,应对过低的存款利率和过宽的存贷款利差红利带来的种种弊端,更好的服务各种金融政策目标,同时对海外加息大环境做一个跟随性质的回应。我个人认为,这次都不加的概率大,毕竟这意味着加息周期的启动,第一次都蛮慎重的。非要加的话,采取折中方案,只加存款基准,不加贷款基准,或许算是一个也不错的选项。虽然历史上并没有出现过这种情况。话又说回来,我们以前也没见过加5BP的佛系加息呀。
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 楼主| 发表于 2018-4-12 13:00 | 显示全部楼层
MSCI5月公布A股纳入名单 互联互通扩容先行铺路
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  独家|MSCI 5月公布A股纳入名单,互联互通扩容先行铺路

  周艾琳

  6月1日,A股将正式被纳入MSCI新兴市场指数。目前已初步确定将被纳入的A股公司名单将于5月公布。

  近日,第一财经记者独家从MSCI和多家外资基金经理处获悉,MSCI已于3月下旬在中国香港举办的一场会上初步公布了将被纳入的A股公司名单,这份3月初的最新名单显示,原定的222只大盘A股变成了236只,纳入的进程、方式则不变。同时,MSCI也向外资机构介绍了12个与A股相关的新指数。MSCI方面表示,将会在5月正式公布纳入的A股公司名单,同时名单也会定期根据具体情况做动态调整。更关键的是,所有被纳入的A股公司将接受ESG(环境、社会和治理)评测,不符合标准的公司将会被剔除。

  值得注意的是,4月11日,在博鳌亚洲论坛2018年年会“货币政策的正常化”分论坛上,中国人民银行行长易纲宣布,为进一步完善内地和香港两地股市互联互通的机制,从5月1日起把互联互通每日的额度扩大4倍。记者获悉,这一调整其实也在为A股纳入MSCI新兴市场指数铺路。

  去年,MSCI主席、首席执行官亨利·费尔南德兹(Henry Fernandez)在接受第一财经独家专访时就提及,虽然沪港通和深港通已不设总额限制,但每日额度限制仍存,“互联互通机制仍存在每日限额,尽管此前从未触及到每日限额,但当真的纳入MSCI后,且随着A股占比不断扩大,资金流入量会越来越多,很难确保不触及,这会影响到交易的连贯性。”不过,他也表示,“如果在纳入日之前,监管层就可以彻底放松或取消每日限额,那么MSCI就可以一步、永久性地将A股纳入。中国监管层也知道这一事项的必要性,因此需要一起努力来实现这一目标。”

  MSCI即将公布纳入名单

  接近MSCI的人士对记者表示,一些更为具体的纳入细节将会在5月对外界公示,包括被纳入的A股公司名单。

  某参与上述中国香港会议的基金经理也对记者表示,今年3月14日,MSCI公告宣布推出12个与A股相关的新指数,以扩大MSCI中国A股指数产品的覆盖范围,而且新的MSCI中国A股指数 (MSCI China A Indexes) 将不再局限于此前的大市值中国A股,中等市值的上市公司也将得到全面覆盖 (MSCI China A Mid Cap Index),并遵循MSCI全球可投资市场指数方法和港股通资格标准限制。

  “这一做法一方面是为了让国际投资者从全方位了解A股,另一方面也提供了一个基准(benchmark),为那些希望增加A股敞口的基金未来设计相关A股产品做铺垫和参照。”上述基金经理表示。


  2017年6月21日,MSCI公布,从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。当时公告显示,MSCI计划初始纳入222只大盘A股(今年3月调整为236只)。基于5%的纳入因子,这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。

  此前,费尔南德兹对记者表示,这一权重比例较低,未来纳入因子或进一步提高。目前5%的纳入因子水平是综合考虑了投资原则的确定性、法规及监管等因素,若未来中国在这些方面加快完善步伐,MSCI或提高这一比例。

  接近MSCI的人士近期也对记者表示,至于未来会否把中小盘股也纳入MSCI新兴市场指数,这仍在探讨,也需要市场机制的完善。

  在费尔南德兹看来,过去四年是一个不断征询意见、反馈、调整方案的过程,对于A股的纳入感到十分高兴。

  有多位外资基金经理对记者表示,A股的停牌现象是一个潜在的担忧,因为这关乎基金能否及时应对客户资金赎回的要求以及对流动性的考量。

  截至2016年12月31日,共计有超过1.5万亿美元资产以MSCI新兴市场指数为基准。MSCI是2015年5月富时罗素指数(FTSE Russell)指数将A股纳入后,第二家将A股纳入其新兴市场指数的全球指数公司。

  提升互联互通额度为纳入铺路

  4月11日,中国宣布的又一举措其实也是为了6月A股正式纳入MSCI做准备。

  中国央行行长易纲表示,将沪股通及深股通每日额度分别调整为520亿元人民币,沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度分别调整为420亿元人民币,即分别扩大4倍。

  当前,沪港通和深港通已不设总额限制,但每日额度限制仍存。沪股通和深股通的每日额度均为130亿元人民币。

  接近MSCI的人士此前就对记者表示,尽管根据目前的纳入比例和可能的资金流量来看,触及原先每日额度上限的可能性并不大,但也需要未雨绸缪,防范极端情况,同时为未来进一步扩大纳入比例做铺垫。就目前来看,技术性问题基本已经不存在担忧。

  其实,去年6月时,费尔南德兹就对记者表示,希望可以在纳入日之前,中国监管层可以彻底放松或取消每日限额,那么MSCI就可以一步、永久性将A股纳入。“互联互通机制下,A股的纳入应该不会存在问题,纳入的决定不会逆转。”他也表示,“在接近纳入前的几个月,我们就要密切监测资金流入量,尤其是纳入当天。”

  对于4月11日的决定,中国证监会副主席方星海回应称,此举不会对股市“有什么大波动”,“因为A股要进入MSCI,境外机构投资者有需求,但是调整投资组合需要很多额度,目前这个额度太少了,另外,我们也要进一步扩大资本项目可兑换。”他还表示,“境外投资者主要为机构投资者,投资行为非常稳定,而且投在中国股市的比例大概为2%,所以股市不会有什么大的波动。”

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  参考先例,A股“渐进式”并最终全额纳入MSCI也是可以预见的。被纳入MSCI新兴指数后,短期陆续会有国际资本流入。

  值得注意的是,MSCI方面也对第一财经记者透露,目前纳入与否和纳入多少已经不再是一个重点,各界需要关注的是,按照此前对客户的承诺,MSCI将对所有纳入MSCI指数的上市公司进行ESG(环境、社会和治理)研究和评级。对于海外机构而言,ESG始终是一个非常重要的非财务因素,“MSCI将根据信息披露来对公司进行ESG评估, 不符合标准的公司将被剔除。”

  2017年3月24日,港股上市公司辉山乳业股价暴跌85%,300亿港元市值灰飞烟灭;2016年12月,国际知名沽空机构浑水(Muddy Waters Research)曾连发两篇报告,警告该公司存在利润造假并宣布做空。其实,早在2016年9月,因为担忧辉山乳业激进的会计表现和公司治理风险,MSCI ESG研究部门就将该公司的评级由BB下调至B。这并非个例,无论是大众汽车尾气造假门还是富国银行丑闻事件,ESG部门事先都充当了预警者,或调低评级,或将该公司从ESG指数中剔除。

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“十年归零” 从牛气十足的美股看A股指数问题在哪?
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  原创: 专注海外投资 点拾投资 今天

  导读:在经历了2018年持续下跌后,上证指数“终于”回到了2700点的位置,差不多是2008年8月的位置。这也是为什么许多人说A股是一个长期熊市,经常十年一梦,指数又回到了起点。而在大洋彼岸的美国股市,却不断在创出历史新高。这不仅让我们感到困惑,股票市场不应该长期反应经济的基本面吗?过去10年,中国的名义GDP增速超过了美国,已经成为全球经济增长最大的源头。为什么我们的上证指数却在原地徘徊?


  同时,在投资品种上,被动化的指数基金是美国基金行业非常大的一块。特别是2008年金融危机之后,大量的资金从主动管理撤出,流入了指数基金。在美国,长期战胜指数几乎是一件不可能的事情。而在国内,被动化产品的规模并不大,主动管理战胜指数的概率较高。那么到底是什么造成了两地指数的牛熊差异呢?

  美股:不可战胜的指数

  牛长熊短是许多人对于美股的印象,这个观点丝毫不错,而且美股下跌的年份非常少。1980年以来,标普500下跌的年份居然只有8次。而且其中只有2000到2002年出现了连续三年的下跌,其他年份的下跌仅仅维持了一年。这8次中还包含了1994年和2015年的2%以内跌幅。事实上根据伯克希尔哈撒韦(315125, 3319.50, 1.06%)的年报,在过去的53年中,标普500指数(包含分红率)只有11年出现了亏损,赚钱的比例接近80%!其中的指数年化收益率在9.7%,放眼全球都是收益率极高的市场。



  标普500为什么能这么牛呢?因为在过去的53年中,美国名义经济增速(通货膨胀+GDP增速)每年增长6.6%。我们曾经说过,股票市场的增长必须来自经济的增长。这也就是我们所说的“国运”。只有经济基本面持续增长,最终才能反映到企业的盈利中,盈利长期增长最终才转化成股票价格的增长。这也是为什么股神必须出现在一个长期经济走强的国家。这也难怪,曾经有人问过巴菲特,成功最大的秘诀是什么?巴菲特笑着说回答了两个字:运气。而且这位奥马哈先知还不忘把索罗斯和债券大王比尔.格罗斯“拖下水”,说他们的成功也是有很大的运气成分。在一个长期走牛的市场中,放大风险长期带来的回报是惊人的。下面这张图我们引用过许多次,过去20年股票的年化回报率是11.1%。20年前10万美元的投资到今天是82.3万美元。债券过去20年的年化回报率是6%,20年前10万美元的投资到今天是31.8万美元。对于一个普通投资者来说,最理性的想法就是持有高风险的权益类资产。



  标普500指数的构成也很简单,就是放入各个行业的龙头公司。所以我们看到标普指数(2862.29, 11.89, 0.42%)的涨幅会好于美国名义GDP的增速,因为这些龙头企业的增长速度会比普通企业更快。当然,标普500指数的构建,也是不断反应新经济的结构。1957年标普500指数刚刚诞生的时候,当时的构成占比为:85%工业板块,10%公用事业板块,5%铁路板块。我们知道二战结束后,美国是少数工业制造没有受战争摧毁的国家。制造业也天然的成为了当时美国经济增长的主要源头。

  到了1976年,金融板块第一次独立出来,交通运输板块也从铁路中独立出来。那时候标普500构成中,工业依然占比86%,之后是6.5%的公用事业,6.1%的金融以及1.6%的交通运输。之后则是一轮婴儿潮带动的消费品牛市以及第一次互联网泡沫。于是到了2001年,标普500指数进一步细化:金融和信息技术各自占比18%,医疗占比14%,可选消费占比13%,工业占比11%,日常消费占比8.2%,电信占比5.5%,其他包括原材料,能源,以及公用事业。

  截止2016年底,标普500的市值中20.8%来自于IT,14.8%来自于金融,13.6%来自于医疗服务,12%来自于可选消费,10.3%来自于工业,9.4%来自于必选消费,最后7.6%能源,3.2%公用事业,2.9%房地产,2.8%原材料以及2.7%通信。



  标普500指数在过去50年的构成变化,不断反应了经济结构的变化,这是一个与时俱进的指数。

  关于标普十大成分股的变迁,我们也曾经和大家做过分享。每隔十年,标普前十大成分股都会出现一些变化,和经济结构的变化与时俱进。比如1980年的时候,虽然当年标普市值最大的公司是当时的科技股IBM(147.28, 1.25, 0.86%)和通信股AT&T,但是石油公司基本上占据了前十的其他位置。在Exxon和Mobil两家石油巨头合并前,他们都是当时全世界最大的公司之一。到了1990年,IBM虽然依然是当时市值最大的公司,但是类似于菲利普莫里斯(85.39, -0.76, -0.88%)烟草,施贵宝(59.355, -0.04, -0.06%),默克,沃尔玛(89.88, 0.21, 0.23%)和可口可乐(46.155, -0.50, -1.06%)都作为消费品代表,进入了标普前十大权重股。到了2000年,虽然网络股泡沫洗掉了许多互联网公司,但是前十大权重里面还是有思科(43.4, 0.10, 0.23%)、微软(108.68, 0.55, 0.51%)和英特尔(49.6685, 0.37, 0.75%)三大科技巨头。再到2017年底,基本上前十大都是高科技公司,包括苹果(207.58, -1.49, -0.71%)、微软、谷歌(1247.56, 22.79, 1.86%)、Facebook(185.995, 0.31, 0.16%)、亚马逊(1856.4748, 8.72, 0.47%)等。

  由于科学的结构设置,标普500指数不断调入反应未来经济方向的龙头企业。而这些企业一旦调入到标普500指数后,并不会停止增长,反而会给指数带来巨大贡献。远的不说,我们看到苹果、亚马逊、微软等过去几年对于指数上涨的贡献极大。这也让主动管理基金要战胜指数越来越难。

  过去几年我们听到最多的声音是,哪个对冲基金大佬被赎回了(最新的案例是绿光资本埃因霍温),因为他们都跑不赢低费率的指数。巴菲特和对冲基金的十年赌约,最后以标普500大获全胜告终。标普500在十年中获得了7.1%的年化收益率,而Protege Partners选择的五只对冲基金仅仅获得2.2%年化收益率!战胜标普500指数,几乎成了不可能的任务。

  最终指数基金成为了金融危机后最大的赢家。根据PWC的研究,全球指数基金ETF的规模从2010年的1.46万亿增长到了2015年底的2.96万亿,五年时间规模暴涨了102%。而且在ETF的大趋势下,越来越多的传统主动资产管理公司,保险公司,银行都推出了指数基金产品。我们再看基数基金发源地美国。目前美国市场交易的指数基金多达1944只(截止2016年11月),有1560只在纽交所交易,指数基金的规模规模超过2.2万亿,单日交易量超过900亿美元。投资者在美国市场过去一年交易了18.2万亿份的指数基金。

  2016年,美国指数基金交易量占到了全市场交易量的30%。2016年11月,美国交易最活跃品种中,前十大有六个来自于指数基金,当然最牛的就是著名的SPDR 标普500ETF(285.71, 1.07, 0.38%),每天的换手超过了1亿股。其他成交活跃的包括iShares罗素2000,日均交易量超过了苹果和亚马逊。受益于更低的交易成本以及优异的表现,指数基金的规模在2016年继续增长。全美去年有4900亿美元的资金流入指数基金,而对冲基金的规模减少了700亿美元。今天全球指数基金的整体规模超过了3.5万亿美元,已经超过3万亿美元对冲基金的整体规模。


A股,一个失真的指数
  A股,一个失真的指数

  说完了美国指数构成的强大,美国指数基金的难以战胜以及不断创新高,我们再回到本文的主题:A股这个失真的指数基金。整个经济从2008年到2018年以平均10%的名义GDP速度保持增长,但是我们的指数十年却回到了起点。这里面有许多问题。一个最有趣的现象是,中国的成分股指数仿佛是一种“魔咒”,一旦入选了成分股,就开始走熊。一个最极端和经典的例子是2007年的中石油,当时成为了全球第一个市值超过1万亿美元的公司,然后在上市第一天后就见到了历史大顶,开启了慢慢熊市之路。由于中石油的走熊,也带着指数的长期走熊。今天中石油最大的价值似乎就是其在指数中的巨大权重,很多次指数出现暴跌的时候,总有“神秘资金”会去买入中石油,拉抬指数。。。



  2007年底的时候,A股的指数基本上以两桶油+四大行为主,今天这个权重比例依然没有很明显的改变。金融在指数中的权重有30%以上,加上中石油和中石化(96.93, 3.06, 3.26%),部分周期性板块和房地产,基本上构成了今天的上证指数。里面并没有反应太多新经济的特征。美国标普500在过去50年间,指数的编制其实越来越复杂,行业分化越来越细致。从50年代以工业为主,到今天以互联网科技为主,都体现了很强的时代感。

  中国指数表现不好的另一个原因,也和资本市场最初设计的功能有关。中国股市最早设立的时候,其目的是帮助国有企业融资。虽然过去了30年左右,但这个基因没有完全根除。由于A股市场的IPO到今天都非注册制。所以会导致许多企业在经验的高点上市,然后股价就出现一路下跌。比如市值在900亿被编入创业板指数的华大基因,到今天市值只有300亿左右。一批借壳的新兴产业公司,包括奇虎360,巨人网络,顺丰控股,其借壳上市的第一天就是市值高点。这些大市值公司编入指数后,也会对指数的下行带来杀伤力。

  我们再看一个数字,剔除金融后的A股所有上市公司累积的投资支出为25.5万亿,而他们实体企业的经营流入为22.3万亿现金。中间的差额达到了3.2万亿,意味着中国企业融资规模超过了回馈给股民的钱。

  我们观察了2011年以来A股的表现,我们发现非常有趣的现象。作为全球经济增长最快的国家之一,A股的表现比发达国家要差,比剔除中国的发展中国家也要差。那么原因在哪里呢?我们一直认为经济增长会转化到盈利的增长,这一点并没有错。

  在这个阶段,中国企业盈利的增速比其他国家都要快,整体盈利增长了116%,高于发达国家的32%盈利增长,也大幅高于其他新兴市场国家的12%盈利增长。但是,在此期间A股的股票增发对每股收益拖累了89%。也就是如此强劲的盈利增长,最终只能转换成26%的每股收益增长。也因为过度的股票增发,A股自从2011年以来估值是下滑12%。同期发达国家股市估值提升了27%,其他发展中国家股市估值提升了41%。

  从十大行业来看,只有两个行业估值从2011年以来出现了提升:医疗估值提升了17%,通信估值提升了6%,其他行业全部出现了杀估值的情况。从股票增发的角度看,中国的科技行业(IT)是增发力度最大的板块,这一点和创造利润价值的美国科技股完全不是同一回事。当然,从经济结构看,代表新经济的消费和医疗表现最好,取得了正收益。代表旧经济的能源,原材料和工业表现最差。国有企业表现远远差于民营企业!



  所以,A股指数不涨的第一个原因是,过度的股票增发稀释了盈利增长,同时也打压了整体市场的股票水平。

  我们再来看第二个问题,同样和发行制度相关。2011年之后伴随着人口红利拐点的出现,中国经济从原来的重资产模式向轻资产模式转型,新经济是表现最好的行业,也代表了今天整个中国的经济结构。但是互联网行业的龙头企业BATJ等,都无法在A股上市。由于A股发行制度上,对于盈利的硬性要求,最终导致代表新经济的一批公司,根本无法在国内上市,自然也无法贡献到指数的上涨中。我们看一个更加客观的指数:MSCI China指数,里面包含了在全球上市的中国优质企业。这个指数从2004年以来只有三年出现了下跌,而且截止2017年底已经创了历史新高,超过了2007年的高点。我们曾经说过,A股其实很赚钱。2005到2017年,真正难以赚钱的熊市只有2008年,2011年和2015年下半年。巧合的是,这个指数维度的三年下跌,也分别是2008年(跌幅50%),2011年(跌幅18%)以及2015年(跌幅7%)。可以说MSCI China指数更加客观反映了经济基本面。其成分股中BAT的占比超过了35%。



  于是我们明白了第二个问题,新经济企业由于不符合A股的发行要求,其增长红利最终没有让A股的股民享受到。

  最近知乎上有一个叫做丁敏的作者,统计了过去29年所有A股3631只股票的财务数据。其结果是,剔除金融后的企业净利润率只有5.2%,ROE只有8.3%。这个数字远远低于30年平均的通胀水平10%。当然,我们对于30年是否有10%的平均通胀水平保持怀疑,但部分说明了A股企业的盈利能力并不佳。相比之下,美国1987到2017年之间,剔除金融后的上市公司ROE为12.8%,净利润率为6.1%。远远超出A股的水平。



  我们对于这个问题的理解,还是回归到发行制度的问题。在美国,企业有非常多的融资手段,所以他们一般不会选择在股票市场增发股票来融资。事实上,美国上市公司在2018年的现金回购股票创历史新高,按照这个节奏今年预计要突破1万亿美元的回购。大量的回购导致全市场股票数量越来越少,估值变得越来越便宜。

  然而在中国,企业融资的手段比较单一,通过银行进行融资的手段,成本非常高。融资成本过高,ROE过低,最终导致中国的企业是从市场“吸血”的。而且过高的融资成本,反而导致了中国“无风险收益率”过高,让二级市场股票变得没有吸引力。这一点正好和美国市场完全相反。

  还有一个问题是没有退市机制。美国市场在90年代中期有8000家上市公司,到了今天这个数字回落到4000家左右。我们看到有大量优秀企业在美国上市,但是其退市的速度更快。这也导致市场永远在保持一个新陈代谢。A股基本上无法退市,过去还有“壳价值”公司,在主营业务完全不行的情况下,每年都能保住一个最低的壳价值,然后不断通过资本运作让自己麻雀变凤凰。事实上如果看过去10年A股表现最好的公司,会发现有一大批其实都是借壳重组的。

  我们统计了2008年8月8日之后,纳入上证指数的公司表现。先后有617家公司被纳入上证指数,这些公司到今天的平均表现是下跌15.76%!也就是说,许多A股的公司一旦被纳入指数,反而成为了其生命周期的高点,之后开启了漫漫熊途。最典型的还是2007年市场顶部被纳入指数的中石油。之后的每一次下跌都是对指数的一次拖累!

  总结来说,由于发行制度的问题,社会融资渠道的单一,导致许多公司上市就是为了“圈钱”。最终导致许多公司上市的第一天,就是其市值最高点。而美国指数成分股里面,都是通过后面不断慢慢成大起来的。A股很多是通过发行达到了足够高的市值。

  指数失真带来的主动管理投资机会

  在美国,要通过主动管理战胜市场已经难上加难了。所以下面这张图是我之前阅读爱德华索普的“A Man For All Markets”时候,手工拍照出来的。里面将巴菲特的超额收益按照时间序列做了分解。我们看到80到90年代的时候,巴菲特年化收益率达到了36.8%,同期标普500的年化收益率11.5%,巴菲特年化超额收益达到了25.2%。到了90到99年代,巴菲特年化收益率28.6%(这里有一个误解,许多人认为网络股泡沫中巴菲特是跑输市场的,但这仅仅是最疯狂的1999年,巴菲特在整个90年代收益率是很高的),同期标普年化收益率16.3%,巴菲特的年化超额收益率为12.3%。然后到了99到09年代,因为总监经历了全球金融危机,巴菲特的年化收益率只有1.3%,标普年化收益率更是只有-4.7%,巴菲特年化超额收益率6%。最后是09到16年4月,这段时间巴菲特的年化收益率13.5%,而标普的年化收益率13.4%,巴菲特基本上和市场收益率一样了。



  美国的共同基金教父是约翰.博格,指数基金公司先锋集团的创始人。他曾经在共同基金60周年回顾的文献中,专门提到了市场难以战胜的问题。特别是过去几年,已经没有什么主动管理机构能战胜指数了,把费率一扣,更加不可能了。约翰.博格当时说过一句很经典的话:don‘t try this at home! 意思就是个人投资者不要自己做投资了,你在市场上根本没有任何竞争优势,还是不如把钱交给专业的机构投资者。机构投资者中,分类太多了,不如就买指数基金,享受长期的低成本Beta收益。

  但是在中国,由于发行制度和指数编制的问题,要战胜指数是完全可以实现的。虽然今天A股指数的水平,和2008年8月一样,但是我们相信过去10年一定有许多投资者是取得正收益的。你哪怕只有10%的收益率,就已经战胜上证指数了。

  无论是个人投资者还是机构投资者,通过自下而上选择优秀的企业,现金流稳定并且ROE高于市场平均水平,长期看是能够战胜市场的。所以我们会在A股看到许多机构投资者跑赢指数,远远不像海外市场那样,大家都难以跑赢指数。虽然我们看到指数十年没动,但是市场上的确存在回报率达到10倍的基金产品(基于各种因素,这里就不写具体的基金名字)!A股市场对于优秀的主动管理人来说,是一块非常“肥沃”的土地。战胜A股的指数,远比海外市场要容易。

  从这个角度看,未来中国指数基金进入爆发期还需要一定的时间。约翰.博格的先锋基金是在80年代美国股市大牛市中崛起的,那时候道琼斯(25679.3105, 177.13, 0.69%)指数从底部上涨了10倍以上。无论是个人投资者还是职业投资人,都很难战胜指数。同期,美国市场其他资产的回报率并不高,购买指数基金是个人投资者最理性的选择。

  相反在国内,由于指数编制和发行制度的问题,长期看A股就是一个指数上的熊市。机构投资者要战胜指数并不难。同期,其他各类资产回报率比股票市场更好。最典型的就是楼市。不但回报率更高,而且波动率极低,风险调整后的收益远超二级市场。甚至从P2P的案例中,我们发现许多普通人,宁愿去买一个庞氏骗局的P2P,也不愿意去买正规的指数基金。虽然这几年A股市场各种行业类的指数产品丰富了起来,但更多是一种工具属性。指数基金像美国那样进入大爆发的阶段还有待时日。

  最后给我们的启示

  从一个价值投资者的角度,我们坚信企业盈利的来源是经济持续增长。只要未来中国经济保持7%左右的名义GDP增长,A股上市公司的盈利也将持续增长。但是从指数“十年一梦”的问题中,我们也看到了源头在于三点:1)过度的增发;2)持续盈利能力的下滑;3)IPO直接在企业生命周期的最高点。

  那么该如何在这个“指数吃人的市场”获取正收益呢?用芒格的逆向思维角度看,我们不要去买那些具有拖累指数因素的公司。从排除法的角度看,第一不要去买那些不断增发股本的公司,那样你的盈利增长都会被股本增发稀释掉;第二不要去买生命周期在顶部的公司,这个生命周期需要和估值结合,有些公司生命周期并不在顶部,但是估值(市值)已经完全透支了;第三不要买那些ROE不够高,现金流不够好的公司。

  当然,作为一个普通投资者,长期理性的角度,还是把钱交给专业的投资机构。投资是一门非常专业化分工的工作,个人投资者要战胜专业机构投资者的可能性极小。我们把时间拉长看,还是有一大批基金给投资者在过去十年创造了正回报。把钱交给专业的人,长期购买优秀基金经理的产品,是一个最简单有效的理财方式。下面这张图是1993年到2013年各类资产回报率的对比。我们看到“普通投资者”的年化收益率只有2%出头,比10年期美国国债收益率还低。在一个长时间的维度中,购买好的基金产品,一定会超越个人投资的收益率。

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 楼主| 发表于 2018-8-8 21:34 | 显示全部楼层
回首日美贸易战:满足了美国所有要求后,日本发现什么都没解决
作者: 祁月
2018-08-08 18:22
上世纪七八十年代,美国打着缩小贸易逆差、保护本国产业的旗帜对日本发起了贸易战。日本非但没报复,反而步步妥协。然而,在长达数年的时间里,美国降低贸易逆差的目标并未实现,汽车钢铁等产业也没得到什么好处。
当四五十年前的贸易战似乎重新上演的时候,日本人看起来已经牢记历史的教训,不再以不断的妥协来换取美国的满意了。

毕竟,当年的日本政府在作出种种妥协之后仍没有满足美国的要求,在长达数年的时间里,两国贸易差额未能显著缩小。

熟悉的开端

当年的情景如今回顾起来是如此的熟悉:彼时,总统里根也是共和党成员,美国对其正处于经济泡沫膨胀期的贸易盟国日本的实力日益强大感到忧心忡忡。

1965年,日本对美国的贸易自二战以来首次出现顺差。三年之后,日本跃居世界第二经济大国。此后,日本经济大国的地位不断巩固,随之而来的便是日美贸易摩擦日益增多。

从70年代初开始,美国抱怨日本贸易顺差不断增加。石油危机爆发后,省油又性能良好的日本汽车迅速吞噬了美国汽车制造商的市场份额,克莱斯勒濒临倒闭,美国经济也陷入“滞胀”。一时间,有关日本不公平贸易的做法危害国家安全,使美国工人失业的说法甚嚣尘上。

于是,里根政府高举着减少贸易逆差、保护本国产业的旗帜对日本发起了一系列贸易保护行动。

美国的第一波行动重点是打压日本出口。从1976年开始的十多年里,美国根据1974年出台的《美国贸易法》第301条款,对日本共计发起了15次“301调查”,范围包括汽车、钢铁、电信、半导体、制药等。1987年,美国对日本的电子产品征收高达100%的关税。

除了课征高额关税之外,美国政府还打着危害国家安全的名义,禁止日本富士通收购Fairchild计算机公司,即使这家公司当时实际上属于法国人。六名日立高管还被FBI以涉嫌窃取IBM技术的指控下被捕。1987年。美国认为东芝非法向苏联销售高技术国防产品,称潜在损失可达300亿美元。



(1982年,两位美国人在一场印第安纳州钢铁工人发起的运动中狂砸日本汽车)

在市场方面,美国要求日本解决美国产品的市场准入问题,包括开放农产品、高技术产品、服务业等多个市场。

在商业方面,美国政府还迫使日本进行制度性改革。1989年,日美开始“日美结构协议”谈判,双方就经济政策、制度及企业行为等进行磋商,促使日本在流通体制、商业惯例等方面进行开放性改革。

意外的剧情

美日贸易战的故事并没有按照里根政府向美国民众宣传的那样发展下去,而是出现了令人意外的剧情。

在美国的强烈攻势之下,出于政治、军事和经济等多方因素考虑,日本政府非但没有采取正面对抗或者报复措施,反而作出了重大让步,同意对所有存在争议的出口产品及领域进行“自愿约束”。

然而,日本对美国的贸易顺差并未出现明显的收缩。于是,美国加大了贸易战的力度,采取了第二波行动:在贸易差没有缩减的情况下仍逼迫日本扩大进口美国的产品。日本的妥协策略也随之升级。

自上世纪70年代以后,日本对外贸易政策总体上从“奖出限入”转向振兴出口、自由进口。80年代中期以后,日本开始实施有节制的扩大出口、鼓励进口政策,减少进口限制的种类、关税税率等,并简化通关手续。日本还对美国加大开放彩电和汽车等关键市场,签署牛肉、橙子贸易自由化协定,并放宽了流通领域的限制。

最具代表意义的是日本电子等科技产业。1985年,美国政府对日本的半导体电子产品发起301调查,指责对方存在倾销行为,对日本产的电脑、电视等高科技产品开征100%的关税。次年,美日双方签订了具有里程碑性质的芯片产业协定。日本不但同意不在美国市场倾销芯片,而且还为美国的半导体产品在日本市场销售设定了20%的市场份额。

1977年,美日达成协议,日本自愿对彩电出口进行限制。1981年,日本又和美国签订汽车及零部件协议,日本自愿限制出口、同意开放本国市场,且日企到美国直接投资。80年代至90年代中期,美日贸易战蔓延到电信领域,之后日本被迫开放本国电信领域,美国成功打破了日本的电信贸易壁垒。



(1987年,时任美国总统里根和日本首相中曾根康弘举行会晤)

可是,即使日本一再妥协,但日本对美贸易顺差并没有随之下降,这种状况在美日双方的贸易拉锯战中延续了十年左右,直至1985年签署广场协议。

根据美银美林的统计,美国贸易赤字规模从1980年的360亿美元增长到1989年的1700亿美元,贸易赤字在GDP中的占比同期从1.3%扩增至3.7%。

而原本应该受到保护美国相关产业却几乎没有得到什么好处。对日本汽车的限制确实缩小了它们在美国市场的份额,但缩小幅度还不到3个百分点。而由于进口价格大幅上涨,在美国销售的日本汽车的总价值也随之水涨船高。类似的事情同样出现在美国的钢铁和半导体行业中。

在日本先后采取自愿限制出口、进一步增加进口、扩大市场开放的行动均未能让对美贸易顺差显著缩减之后,美国又将原因归结为美元对日元汇率的高估。这是他们的第三波行动。

美国指责日本操纵本币汇率,称其让日元汇率低于美元,从而给日本出口商带来不公平的贸易优势。

1985年,在美国主导之下,美国、日本、联邦德国、法国和英国在纽约广场饭店举行会议,最终签署了被后世广为熟知的广场协议(The Plaza Accord)。五国政府联合干预外汇市场,诱导美元对主要货币的汇率有序贬值,以此解决美国巨额贸易赤字问题。

日本签署广场协议之后,日元兑美元汇率一路大涨。日本对美贸易顺差也终于开始“松动”,数据显著缩小。



妥协的恶果

日元升值超预期

“广场协议”倒是奏效了。

日本央行原定的日元目标是200,但情况很快失去控制。日元在升值到150之后,又在1987年10月进一步升到120。根据美联储的数据,在1985至1988年间,日元兑美元升值近90%。到了1995年,日元的升值幅度约为协议签署时的三倍。



日本资产泡沫急剧膨胀

为应对日元升值带来的出口压力及美国贸易战,日本政府拿出了多种措施积极提振内需,包括采取宽松的货币政策和积极的财政政策,以鼓励民众扩大消费。然而,多年低利率带来了流通资金的过剩,最终导致了疯狂的房地产等资产价格泡沫。

1989年,日本泡沫经济迎来了最高峰,各项经济指标达到了空前高位,当年12月29日,日经225指数达到38957.44点峰值。但此后泡沫破裂,日本迎来了此后所谓的“失落的二十年”。1992年8月,日经225跌至14000点左右。土地价格也出现崩盘,很多民众背上高额负债。至今,一些日本人谈起房地产市场仍心有余悸。

美国政府中的强硬派:莱特希泽

日本之所以签署广场协议,有一个人必须要提:此人正是如今立场强硬的美国贸易代表莱特希泽(Robert Lighthizer)。

当年,年仅30多岁的莱特希泽在里根政府担任副贸易代表。按照彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)高级研究员Caroline Freund的说法,莱特希泽帮助里根政府与几十个国家开展了钢铁贸易谈判,最著名的就是日本。

彭博社曾介绍了当年广场协议谈判时极富戏剧性的一幕:当年,莱特希泽带领的美国贸易代表团与日本谈判钢铁进口问题时,他故意将美方的谈判提案折成了纸飞机扔向对方,使得日本谈判人员方寸大乱。在日方代表发言时,他还拆开手机零部件把玩,以表达轻蔑的态度。

“广场协议”让这场谈判的主导者莱特希泽一战成名。由于他通过各种手段推动美国政府利用贸易战的方式施压日本,他在日本还拥有了一个“导弹人”的称号。

在积累了丰富的谈判经验之后,莱特希泽意识到,美国可以通过对抗和利用外国对美国市场的重视程度而在贸易领域取得成功。在08年纽约时报举办的一场活动中,莱特希泽盛赞里根政府对贸易领域的干预是“实用主义”的标志,并与自由贸易倡导者们的“乌托邦梦想”进行了一番比较。

离开里根政府之后,莱特希泽成了华盛顿著名的贸易领域律师,他一直宣扬美国的钢铁行业和其他产业被外国竞争者所挤压和裹挟。

直到现在,莱特希泽都认为,当现状不符合自身利益时,美国就应该制定自己的规则。而这,就要求此前一度稳定的国际贸易关系需要经受住混乱甚至解体的局面。

美国媒体Vox这样评价莱特希泽:他是一个傲慢而成功的谈判家,是一个信念坚定的自由贸易怀疑论者。
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徐小庆:现在的A股是个不错的投资机会
2018-08-08 12:30:00
来源: 图解金融

11人参与 6评论


徐小庆:敦和资产宏观策略总监、首席经济学家,大类资产配置风向标。

2002年加入中金公司,曾任固定收益部董事总经理,带领研究团队连续10年荣获《新财富》杂志评选的债券研究“最佳分析师”称号前三名,四度夺魁。2012年获十年特别大奖“功勋分析师”称号。

曾有人说:“徐小庆对经济大方向的把握基本没错过。”也有人说:“中国所有的银行交易员都是看徐小庆的研报长大的。”

1

影响A股的核心因素



从历史上来讲,凡是信用收紧的环境,A股市场的表现都不好。比如2010-2011年,全年熊市下跌了20%左右;2013年钱荒的时候,创业板都也还可以,为什么A股今年和全球其他的市场脱钩?其他市场的表现还过得去,但是A股跌幅不是倒数第一就是倒数第二!

表面上看,这跟贸易战有关系,但不是核心问题,核心问题是自己国内的信用收缩,信用收缩就是大家说的去杠杆,杠杆就是债务,债务扩张变的越来越困难,所以它就不断地下降。





目前我们看到的这个信用收缩的大环境,它只是一个大趋势、一个常态的开始。现在我们还能够做一些缓冲,但是基本不太可能让整个信用债务扩张重新回到一个上升的通道,所以这个环境决定了,我们要调低对所有的资产投资回报率的预期,不太可能再回到很高的状况了。

2

中国的房地产未来怎么样?



2008年以前,其实中国最好的投资是股票和实体,所有的制造业都是赚钱的。中国加入WTO之后,出口高速增长,实体是很赚钱的,企业的运营能力也很强,股票市场自然而然也一定是上涨的。

2008年之后,房子最赚钱,因为2008年之后我们的债务在高速增长,而房地产是一个典型的需要持续借钱的行业。由于我们的经济发展模式转向了依靠房地产作为支柱产业,同时依靠债务持续扩张的发展模式,导致我们真正好的投资属性发生了很大的变化,最好的投资不再是实体和股票,而是变成了房地产和信托!

高收益的信托和房价的上涨只是一个硬币的两面性,但是都是一个结果,高收益的信托给你提供了一个相对更高的、没有风险的投资方式,那你对股票就更没有信心了。

未来十年怎么样?GDP和M2这两条线已经开始收敛,如果说未来这两条线重新回到2008年以前,我们的债务增长和经济增长基本匹配,政府叫去杠杆,其实更准确的叫法就是“稳杠杆”,我们就要稳定在这个水平。这意味着,未来十年整个国家的发展要重新回到制造业主导的模式,我们要发展中高端制造业。

当你回到这样的模式下,整个大的投资方向都会发生变化,我们又会重新回到股票反映实际的基本面。从大的角度来讲,股票反而可能是未来十年最好的投资,而房子还有信托这些东西的投资属性会下降。

中国下一轮的产业周期、产业集中度会变的更高,不会再像十年前中国的制造业一样遍地开花,因为中高端制造业需要配套的产业集群和供应链网络。美国现在好企业所在区域是非常集中的,人口也是越来越集中,而且只集中在十几个地方,其他大部分地方都是地广人稀。

中国14亿人,假定有一半人在城市,那这7亿人可能会集中在20个城市,最多是30个城市,因为只有这二、三十个城市能够提供持续的产业性就业机会。这就意味着每一个城市要接收两千万到三千万人口,而这中间能够持续地人口流入的城市,他未来的房价是有上涨的空间的,凡是不能够进入到这个行业的城市,他现在的房价可能在未来十年、二十年都不会再涨!

所以,中国的房地产未来是分化的格局,而且会分化得非常厉害,只有那些在产业升级中能够受益的地区才可能保值增值。

3

A股市场的风格转换



年初我们提出2018年资产配置的以上观点,目前看还是比较前瞻的。

对于当下的股票市场,我们现在估值肯定是处在一个比较低的位置,跌倒2500就是历史最底部了,2700距离最底部还有10%,所以2500也不是没有可能。

跌到底部的关键问题是,除了2008年接底,大多数底部要横一段时间,有时候横六个月,一年两年的都有,像上一次比较长2012-2014年两年的时间,所以跌到底不代表马上就能起来,可能要振荡一段时间。

大家老说中国的A股不赚钱,其实也不对。就说沪深300,从2003年到现在它的年化收益是17%,和我们的经济增长是差不多的,不是不赚钱,其实还是很赚钱的,但是为什么你老觉得你不赚钱?因为你每次都追涨杀跌!

股票的市值和我们的货币比值,它的底部都是在抬高的,我们现在虽然没有到历史的最底部,但是底部是在抬高的。这一轮的底部比过去要高,老百姓对股票的总体配置比例还是在增加的。这是股市和GDP的比值,从两年的维度来讲,现在A股是不错的投资机会。



从股票风格上来讲,一般A股市场在两年到两年半的时间会有一次风格转换。从2016-2018年,单纯从过往的经验来讲,接下来A股市场有机会的话会更多地体现在成长股和创业板上。从更长的时间维度来说,其实我们现在已经进入到了一个存量经济时代,它的特点是行业集中度变的越来越高,大公司会变的更庞大,就像我们现在看美股基本就是那四大公司支撑了整个美股。

2015年以前,中国的经济是增量模式,收入高增长,这个时候一定是小公司有机会,只要抓住一个发展不是很成熟的产业就有很大的增长空间;2015年之后中国进入存量经济时代,需要产业的整合来完成,从这个大周期角度来讲,大公司在未来还是会战胜小公司。因为随着科技行业的回归,大公司的内涵也会发生变化。

随着独角兽的发展,将来你会看到中国的沪深300、上证指数就代表了各个行业的大公司,从这个角度来讲,这些指数长期会跑赢小的指数。
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解密64家上市房企资金链
来源: 国盛固守
2018-08-12 09:17
国盛固收刘郁认为,综合来看,保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前,资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱,资金链压力较大。
本文作者刘郁,来自国盛固收,原文标题《解密64家上市房企资金链》

摘  要

房地产行业属于资金密集型行业,需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段,资金链是房地产企业的命脉。由于房地产行业受政策调控影响大,存在很多不可控因素,且项目周期长、资金回笼慢,因此稳定的资金链是维系自身发展的根本保障。自2016年10月以来,房地产监管政策不断收紧,引起市场对房地产企业信用资质的普遍关注。本文从资金链端切入,分析影响资金链稳定性的多项因素,以帮助投资者更好地了解房企信用资质,挖掘有价值的投资标的。

根据房企资金的流入流出,我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司持续稳定的融资能力,即资金筹集环节状况良好;另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力,即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题,有可能会面临资金链断裂风险。

本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标,构建资金链稳定性分析框架。从这三大类指标出发,分别对选取的64家上市发债房企进行剖析,从而了解样本房企的资金链稳定性状况。

从资金回笼角度看,较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序,排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%,后20名的平均销售回款率为95.7%,差异显著。

从债务结构角度看,部分房企在负债率较高的情况下,债务结构还不合理,未来资金链可能存在压力。在负债率较高的房企中,中华企业、华远地产债券融资占比较高;新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高;中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高。

从资金筹集角度看,部分企业授信未使用率较低、受限资产/净资产较高且融资成本高。这类企业有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城。而授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的房企有金地集团、保利地产和万科,不仅融资成本较低,未来融资空间也较大。

综合来看,保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前,资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱,资金链压力较大。

风险提示:调控进一步收紧,数据统计口径有偏差。
一、房地产行业资金链面临的困难

1. 房地产行业的属性决定了其对外部资金的高度依赖,负债率居高不下

房地产属资本密集行业、项目周期长,因而对外部资金依赖度高。房地产行业属于资金密集型行业,需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段,而且开发建设周期较长需要具有持续稳定的融资能力。楼盘销售阶段的资金流入依赖于销售量和销售价格等因素,受政策调控影响较大,这些特点凸显了房地产行业资金链的脆弱性。因此,关注房企资金链的健康状况可以有效地了解房企的信用资质。

在去杠杆的背景之下,地产行业负债率仍居高不下。2016年以来,在去杠杆政策推动下,中国经济杠杆率趋稳,部分行业杠杆率下降。但房地产行业负债率始终居高不下,甚至有继续走高趋势。截至2017年底,根据申万行业一级分类,房地产行业资产负债率为79.08%,除建筑装饰外,显著高于其他行业(剔除银行和非银金融行业)。若考虑永续债、明股实债等情况,则杠杆水平更高。追求规模、疯狂拿地,房企债务规模快速膨胀,对于资金链稳定性提出了更高的要求。

截至2017年底,本文后续筛选出的64家样本房企中,平均资产负债率为74.08%。其中24家资产负债率超过80%红线,占比达37.50%。负债超过千亿的房企有20家,占比31.25%。负债超3,000亿的房企有恒大地产、万科、碧桂园、保利地产、华夏幸福、华润置地6家企业。在当前融资环境艰难的背景下,债务负担较重的房企借新还旧偿债压力巨大,自身“造血”速度能否跟得上?是值得深入进行分析的一个重要信用问题。



2. 房地产行业存量债券规模大,集中兑付施压房企资金链

未来几年房企存量债券将面临较大的兑付压力。2015年公司债新规发行放开,叠加当时市场环境较好,债券融资利率较低,房企发行了大量低成本的债券进行融资,债券平均期限集中在2-3年。2018下半年以及2019年,债券将进入到期、回售的高峰阶段。根据申万行业一级分类,截至2017年7月30日,房企存量债余额为21,486.32亿元,其中1年内回售或到期房企债余额为8,830.41亿元,占比高达41.10%。在当前房企融资收紧情况下,借新还旧偿债压力较大,并且债券融资成本大幅上升,对于销售回款能力弱,销售去化速度慢、外部融资途径单一的房企无疑将加重其资金压力。




3. 地产调控政策持续收紧,部分房企面临再融资难

政策频出,调控维持偏紧

从政策角度来看,自2016年10月以来,房地产监管政策不断收紧。住建部、央行、银监会等部署规范购房融资行为。银行、信托、证券交易所等均相继出台金融监管政策、对房企融资规模、渠道、方式等作出进一步的规范,对企业的资质审核与资金管控更加规范和严格,推动房地产行业持续去杠杆和降风险。银行贷款(开发贷和并购贷)启动“白名单制”;“非标”投向需“穿透资产”,底层为房地产也将受限;公司债发行门槛进一步提升,且设定资金用途限制等等。严监管之下,房企资金链进一步紧绷。

2018年7月31日定调下半年经济工作的政治局会议,地产政策仍严格收紧,提出“坚决遏制房价上涨”。这也就意味着新一轮的宽松政策,并未涉及地产领域,地产调控趋紧的政策基调并未发生变化。



募资陷“中(终)止门”?

在地产政策维持偏激的基调下,近期房企发债频遭“中(终)止”,引发市场担忧。“中止”与“终止”虽只有一字之差,对于房企来说所面临的命运却迥然不同。“中止”只是一种暂停状态,情形消除后,发行人仍可申请恢复审核,而“终止”则意味着发行人融资失败。根据《上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程》,共有7种情形“中止”,4种情形“终止”。

保利置业申请发行的15.14亿元资产支持证券项目状态从6月19日的“中止”变更为“终止”;万达50亿供应链ABS从一年前的“中止”也转为“终止”;美好置业公告称鉴于市场环境变化主动撤回了2018年公司债发行材料,而公司本身货币资金并不宽裕,项目待投入资金高达150多亿,融资受挫之下资金压力凸显。由此看来市场对地产债担忧并非空穴来风,“中(终)止门”背后反映了审核门槛提高,债券融资或将继续趋紧。



4. 房企面临“内忧外患”的背景下,资金链是分析房企的重要切入点

当前房企偿债高峰将至,而自身负债水平居高不下,叠加房地产企业融资环境并没有明显改善。在此背景下,我们从房企资金链角度出发,构建房企资金链稳定性分析框架。根据三大类指标综合情况,我们应关注各项指标排名靠后的房企,尤其是中小型房企。

今年违约兑付的企业中已有房企的身影,如扩张较为激进的中弘股份斥资61.5亿元,收购“半山半岛”项目,消耗了大量现金,但由于重大内控问题,收购失败,预付的收购款却迟迟没有收回。再加上中弘股份的资金多来自信托和私募基金,融资成本很高,最终导致资金链断裂。截至2018年7月19日,中弘股份逾期债务本息合计金额已经高达44.06亿元。

二、宏观视角下的房企资金链

根据房企资金的流入流出,我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司具有持续稳定的融资能力,即资金筹集环节状况良好;另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力,即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题,有可能会面临资金链断裂风险。



1. 资金的筹集和回流:对销售回款的依赖度持续上升

资金筹集环节是房企进行经营活动的起始环节,对整个资金链的健康运转有重要的影响。根据国家统计局分类标准,房地产开发资金来源主要分为国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金来源。其中国内贷款主要分为银行贷款和非银机构贷款,占比15%-25%;自筹资金主要自有资金、销售回款、关联借款、股权融资等,占比30-40%;其他资金来源主要以预收账款及定金、个人按揭贷款为主,占比40%-50%;利用外资主要包括外商直接投资以及向外借款两部分,占比仅1%左右。



2017年,房地产开发企业到位资金156,053亿元,同比增长8.2%。2018年1-6月到位资金79,287亿元,同比增长4.65%,增速明显回落,短期内预计维持低位。

从各个来源看,地产政策趋严的背景下,地产融资持续收紧。国内贷款月度累计同比增速自2018年4月由正转负,持续创造近年来最低水平,6月份累计同比增速更是达到-7.94%的最低位;自筹资金和去年相比,月度累计同比增速由负转正,6月份同比增速达到了9.74%,创下过去3年以来最高水平;其他资金月度累计同比增速保持了正的增速,但增速已经降低到个位数,增速大幅降低。利用外资方面,上半年以来同比增速接连为负,保持在-75%左右,1-6月累计仅有28亿元。强监管形式下,面对国内贷款、利用外资收紧双重压力,房企将更依赖于自筹资金以及其他资金(定金及预收款)来源。



资金回流环节主要表现为资金的流入,通过销售房屋以及提供租赁服务来实现,这部分资金流入主要来源于购房者的自有资金、住房公积金以及银行按揭贷款等。在外部融资收紧的情况下,经营能力良好、能够快速回笼资金的企业将有很大的优势。事实上,自从本轮地产政策收紧以来,贷款、发债等融资模式受到不同程度限制,地产投资对销售回款的依赖度在持续上升。



伴随销售增速放缓,房企资金链形势不容乐观。2017年,商品房销售量价齐升创新高,但同比增速已有所放缓。2018年1-6月,商品房销售量增速延续放缓的趋势,但成交均价进一步上涨。1-6月商品房销售面积为77,143万平方米,同比增长3.32%。销售额为66,954亿元,同比增长13.2%,指向价格上涨的贡献在10%左右。



虽然地产行业整体不甚乐观,但集中度持续提升,龙头企业销售维持高增速。根据克而瑞统计,截至2017年底,销售规模突破千亿元的房企达到17家。其中,碧桂园、万科和恒大三家龙头房企的销售金额均突破5,000亿元。2018年1-6月,碧桂园、恒大、万科已经突破3,000亿元,销售目标完成率较高。行业景气度不高的大背景下,地产龙头企业通过融资等方面优势提高集中度,其增长反而有所加速。

2. 资金使用环节:土地占用资金高速增长

就房企而言,资金使用主要涉及企业的经营活动,主要包括:前期拿地、土地开发、房屋建设以及物业服务等后期业务四个阶段。



(1)初期拿地阶段。初期拿地是整个房地产开发项目的源头,对于整个项目最终是否获利至关重要。房企获取土地主要有四种路径:1、招标-挂牌-拍卖;2、并购其他地产公司获得土地;3、与其他公司合作拿地;4、城市旧改。

无论是采用哪一种方式,作为项目开发的源头,资金的走向都是流出。近年来,房地产市场上频繁出现“面粉贵过面包”的现象,导致房企对融资依赖性更强,一旦项目开发失败,面对巨额的债务压力,房企将陷入危机。

(2)土地开发与房屋建设阶段。土地开发与房屋建设一般同时进行。在这个阶段,房地产企业自身并不直接参与建设,而是将项目外包给承包商完成,等项目完成后开发商进行验收。房地产企业经营的最大特点在于“预收制度”。房企在满足预售条件后可以以预售的形式提前完成商品销售,锁定项目营收与利润。这部分资金在企业财务报表上,通过预收账款的形式进行体现,待房屋竣工完成,购房者验收通过后,再转到利润表中的营业收入科目得以体现。

(3)后期业务阶段。最后一环节,开发商主要是对建设项目进行竣工验收,经验收合格后,房屋进入市场进行销售,另外一项工作即为物业管理。这一阶段,主要表现为资金的流入,流入的资金主要用来偿还前期拿地与房屋建设期间的外部融资,如此形成循环。

2018年上半年数据显示土地占用资金高速增长。从2018年地产投资数据来看,其中上半年地产投资的主要拉动是土地购置费,而建筑安装工程同比增速则为负,这也指向房地产企业土地成本资金占用的快速增长。2018年上半年地产企业土地购置费高达74.4%的高增速(去年同期仅17.5%),反映在政府性基金的国有土地出让权收入同比增速也高达43.0%。这一现象反映地产企业大量资金沉淀在土地购置环节,甚至影响到后续的建筑安装工程的开支。



三、构建资金链稳定性分析框架

1. 样本选择

本文主要选择境内有存量债且上市的房企(补充增加了恒大地产),再结合下面的几条规则进行筛选,最终我们确定了64家房企作为样本。



2. 分析框架构建及分析

基于前文分析,本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标,构建资金链稳定性分析框架。



下面我们根据三大类指标的细分指标进行资金链剖析,数据选择2017年房企相关数据。每个指标下我们罗列了排名前20的房企名单,如需完整名单请联系对口销售。(其中正向指标表示数值越大则排名越高,负向指标表示数值越小则排名越高)

第一类:资金回笼,包括三个指标。

(1)销售回款率(正向):销售回款率为房企实现销售后,实际收到的现金,是衡量房企经营获现能力的重要指标。销售回款率越高,房企获现能力越强。在当前“融资难、融资贵”的背景下,销售回款是企业最便宜的资金来源。本文用销售商品、提供劳务收到的现金*房地产营收占比/合同销售签约金额来进行估算。由于本年度销售商品、提供劳务收到的现金中可能有以前年度的销售回款,因此本文估算的销售回款率出现了大于100%的情况。



(2)销售去化率(正向):在目前各种融资渠道收紧的情况下,房企资金压力较大,自身项目的销售去化情况就显得尤为重要。销售去化率越高,意味着企业周转速度越快,自我造血能力越强。本文用合同销售面积/本年度可供出售面积来进行估算。



(3)土地储备(正向):土地储备对房企的经营稳定性及可持续性至关重要,也反映了了房企未来的增长潜力和成长性。在融资环境趋紧的背景下,充裕的土地储备可以降低企业新增土地储备的压力,也为持续的现金流入提供了保障,但是我们也应注意高价拿地甚至出现“地王”现象的企业。

根据我们的统计结果,64家样本房企总土地储备面积(包括国外)约为14亿多平方米,平均每家房企为2,194万平方米,其中前20家房企土地储备规模为127,187万平方米,占比达90%左右,土地储备集中度较高。(本文土地储备为建筑面积口径)



第二类:债务结构,包括四个指标。

(1)剔除预收账款的资产负债率=(总负债-预收账款)/(总资产-预收账款)(负向):对房企而言,预售楼盘收到的款项作为预收账款计入负债类科目,等工程竣工并交付购房者后,便可转为营业收入,并不存在偿债压力。因此,剔除预收账款后的资产负债率更能反映房企的真实负债水平。

64家样本房企剔除预收账款的资产负债率均值为68.34%,其中80%以上有15家,占比23.44%。鲁商置业更是高达91.61%,负债水平最高。



(2)存量债券/有息债务(负向):2015年公司债新规发行放开,叠加融资环境宽松,房地产债券发行呈现井喷式增长。但在目前房企融资收紧、违约增多、市场信用风险偏好普遍降低的情况下,弱资质、存量债规模较大的房企借新还旧较为困难。而且债券融资市场公开程度和关注度很高,如果违约负面冲击很大,存量债券占比较高的房企下半年以及明年偿债压力较大。



(3)非标债务/有息债务(负向):非标融资一直是房企有力的资金补足方式,2017年非标融资占房地产开发资金的20%-25%左右。非标融资成本较高,对利润侵蚀较大。而且非标占比高,说明企业很难通过传统的银行贷款和发债拿到所需资金,本身受市场认可程度就较低。此外,随着监管趋严,很多信托贷款、委托贷款等非标业务收紧,很难通过借新非标的方式偿还旧非标,房企资金链承压。虽然非标融资市场公开程度和关注度不如债券,但在目前爆雷不断的情况下,大家对于非标违约也格外关注,所以非标债务占比较高的房企未来偿债压力也比较大。

64家样本房企中非标占比较高的前20家房企平均融资成本为6.52%,非标占比较低的后20家房企平均融资成本为5.55%,接近1个百分点之差。可以看出过于依赖非标融资会增加公司的资金成本,施压企业自身资金链。

由于世茂房地产、雅居乐、合景泰富、禹洲地产等公司财务报表附注中没有披露非标债务信息,并且我们只能根据披露的信息进行计算,可能会存在低估非标债务的情况,因此图表20中未对该指标进行排序,只列举20家规模较大的房企非标债务占比情况。



(4)短期债务/有息债务(负向):房企巨额债务中,短期债务是当前房企债务重要构成部分。短期债务的成本低,可以降低企业的平均融资成本。最近一两年,信贷紧缩,融资成本较高,企业更倾向于短期融资,但短期债务由于期限较短,对流动性周转要求较高。若房企短期债务占比较高,而短期偿债能力又不足,很可能出现流动性危机。尤其对于现金流紧张,货币资金覆盖短期债务缺口较大的房企,占比较高的短期债务将成为悬在空中的达摩克利斯之剑。



第三类:资金筹集,包括三个指标。

(1)平均融资成本(负向):该指标为截至2017年底,企业的余额加权平均融资成本。融资成本的实质是资金使用者支付给所有者的报酬,企业每年的利息支出就是企业借入资金付出的成本。较低的融资成本,能减少财务支出,提升盈利能力,实现低成本融资的良性循环。房企平均融资成本越低,说明市场认可程度越高。

随着融资渠道受限、融资额度趋紧,融资成本明显有攀升趋势。64家样本平均融资成本为5.95%,前20名公司平均融资成本为4.93%,显著低于样本整体平均值,成本优势明显。目前房企也在积极拓宽融资渠道,像供应链金融、购房尾款、REITs、CMBS等多种资产支持证券融资形式不断增多,比如2017年保利地产发行全国首单房企租赁住房REITs。



(2)授信未使用率(正向):房企从银行获得稳定、持续资金的一个重要来源就是通过银行授信,银行授信作为银行信用贷款的一种方式,是银行给予企业贷款的最高限额。融资渠道成本各异,银行信贷无疑是成本相对较低且比较可预期的一种途径,未使用授信额度将成为房企资金链的有力支撑。

64家样本房企的平均授信未使用率为41.26%,依赖有限,尤其对于中小型房企来说,即使未使用率较高,但授信规模偏低,仍不足以弥补其资金缺口。今年以来,出现部分银行暂停受理房地产行业新增授信情况,授信调整的背后释放出房企政策收紧的信号。



(3)受限资产/净资产(负向):该指标可衡量房企资产流动性。如果房企手中的优质未受限资产较多,在出现资金紧张时,可以通过抵质押进行融资或者通过处置资产来获取资金。如2017年10月27日,南国置业以2.51亿元转让全资子公司南京泛悦项目100%股权及债权;2017年10月24日,荣盛发展以8.78亿元的对价转让其持有的惠州市美盛源置业100%股权。因此,资产受限程度较高,将限制企业融资能力以及资产变现能力,流动性趋紧时,更难通过抵质押融资或者变卖资产来避免资金链断裂。



3. 总结分析

从资金回笼角度看,较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序,排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%,后20名的平均销售回款率为95.7%,差异显著。这也说明,房企在实行高周转政策时,应注意销售质量,确保能及时收回资金。其中,渝开发、中交地产、碧桂园、泛海控股、鲁商置业、荣盛发展和世茂房地产表现的较好,销售去化率和销售回款率都很亮眼;而泰禾集团与金地集团虽然销售去化率较高,但销售回款率较低;滨江集团、中粮地产、新城控股和中天金融的销售回款率和销售去化率都很低,自我造血能力差,外部融资压力凸显。

从债务结构角度看,按照剔除预收账款资产负债率从小到大排序后。在负债率较低的房企中,渝开发、卧龙地产、顺发恒业和凤凰股份过于依赖债券融资,占有息债务比例均高于80%,在发债政策收紧的情况下,借新还旧压力较大;美好置业、华业资本和金融街的非标融资占比较高,特别是美好置业的非标融资占比高达80%,不仅大大提高了融资成本,借新非标还旧非标的压力也较大;万通地产、香江控股、深振业A和美好置业的短期债务占比超过50%,短期偿债压力较大。而荣安地产、华润置地、世茂房地产和保利地产不仅负债率较低,债务结构也比较合理。

在负债率较高的房企中,中华企业、华远地产债券融资占比较高,均超过50%;新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高,均超过45%;中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高,均超过45%。这些房企在本身负债率就较高的情况下,债务结构还不合理,未来资金链可能存在压力。

从资金筹集角度看,按照平均融资成本从低到高排序,排在前20名的房企中,授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的企业有金地集团、保利地产和万科,这三家企业不仅融资成本较低,未来的融资空间也较大;排在后20名的房企中,授信未使用率较低、受限资产/净资产较高的房企有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城,这四家企业不仅融资成本较高,未来的融资空间也较为有限。

综合来看,保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前,资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱,资金链压力较大
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中国股市都这样了,你让韭菜们再修养两年吧 。
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上半年银行净息差企稳:五大行中仅交行同比下降
上半年银行净息差企稳:五大行中仅交行同比下降
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  ■本报记者 朱丹丹 北京报道

  近日,本报记者梳理发现,上半年,包括国有大行、股份行等在内的银行净息差整体企稳。

  数据显示,五大行中,除了交行上半年净息差同比下降9个基点至1.41%之外,工行、建行、农行、中行净息差则均有所提升,分别同比上升14BP、20BP、11BP、4BP;中信银行(5.830, -0.04, -0.68%)净息差同比上升0.12个百分点;光大银行(3.730, 0.01, 0.27%)净息差也同比上升11个BP等等。

  “上市银行2018年半年报的最大亮点在于净息差全面改善。受益于业务结构持续优化,净息差企稳回升的银行由国有大行延伸至其他类型银行,使得上市银行营收端内生增长能力增强,营业收入对净利润的驱动作用显著提升。” 东方金诚首席金融分析师徐承远指出。

  不过,环比来看,部分大行净息差有所降低。

  对此,国泰君安(14.530, 0.07, 0.48%)研究所银行组的研究报告分析认为,上市银行整体净息差企稳,2018年第二季度整体算术平均净息差较第一季度略升1BP,而2017年第二季度又为严监管下银行净息差低点,使得2018年第二季度的净息差贡献扩大。其中股份行和城商行净息差对净利润的拖累作用减退,而国有行和农商行净息差扩大的贡献作用则减弱。

  交行净息差同比下降

  截至8月31日,大部分商业银行的中报已披露!

  日前,本报记者注意到,今年上半年,上市银行净利润、净息差、不良等改善明显。

  具体来说,在净息差方面,五大行中工行、建行、农行、中行净息差则均有所提升,分别同比上升14BP至2.3%、20BP至2.34%、11BP至2.35%、4BP至1.88%;只有交行净利息收益率1.41%,同比下降9个BP,但二季度环比上升9个BP。

  “影响集团净息差的主要因素包括:第一,持续优化资产负债结构。本行积极应对外部经营环境变化,调整优化存量,高效配置增量,资产负债结构持续改善。第二,央行下调存款准备金率。上半年,中国内地人民币存放央行平均余额及其在中国内地人民币生息资产平均余额中的占比均较上年同期有所下降。”中行表示。

  建行也指出,上半年,受央行定向降准的影响,以及该集团通过优化资产负债结构、提高资产收益率和加大存款推动力度等措施,使得生息资产收益率上升幅度高于付息负债付息率上升幅度,所以净利差和净利息收益率均同比上升。

  农行方面亦坦言,净利息收益率和净利差同比上升,主要是由于:(1)该行加强贷款定价管理,持续优化信贷资产结构,贷款平均收益率有所提升;(2)受市场流动性趋紧等因素影响, 非重组类债券和存拆放同业收益率上升。

  来自东方金诚的统计也显示,在可获得数据的24家上市银行中(不含成都银行(8.780, 0.07, 0.80%)和吴江农商行),2018年上半年共有16家银行净息差同比正向增长,除宁波银行(16.230, 0.08, 0.50%)和贵阳银行(11.800, 0.03, 0.25%)外,剩余6家银行均实现净息差降幅进一步缩窄。其中,中信银行、民生银行(5.990, -0.01, -0.17%)、上海银行(11.680, -0.09, -0.76%)等10家银行净息差均出现止跌回升的增长拐点。

  对此,徐承远进一步表示,存贷款占比上升带来的负债端成本稳定、资产端定价上行,是驱动上市银行息差企稳回升的主要因素,此外,央行上半年针对普惠金融及MLF置换的定向降准、市场流动性好转带来的同业负债成本下降等,亦是促进净息差回升的积极因素。

  未来息差走势如何?

  “我们有信心在未来保持NIM的稳定。” 工行行长谷澍指出,首先,工行还是要做好负债端,巩固客户基础,持续优化负债结构,控制好付息成本。第二,在资产端,工行会进一步推动和优化资产结构,努力提升收益水平。“下半年尽管流动性可能比较充裕,但是贷款和融资的需求仍然较为旺盛,所以仍然有机会通过持续优化贷款结构和投资期限的合理摆布来确保资产端的收益保持在一个比较好的水平。”第三点,从内部来讲,不断完善内部市场化定价机制,提升精细化定价水平。

  建行首席财务官许一鸣也表示,“根据我们自己的数据来看,我们保持半年净息差(NIM)基准的水平,还是有信心的。”

  不过,本报记者也注意到,环比来看,国有行净息差有所降低,其他类银行大部分环比改善。

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  比如建行今年上半年净利息收益率为2.34%,较一季度的2.35%下降0.01个百分点;工行上半年净息差为2.3%,也仅与一季度持平等等。

  对此,许一鸣进一步解释称,建行二季度息差环比下降,是由于一季度降准后,建行获得央行退给的2300亿元资金,该笔资金原利率1.62%,“至少可以加2个百分点,市场收益率就会提高了,显然会提高利润水平。”二季度肯定不可能再有很大幅度的上升了,因为基数已经高了。另外,二季度息差(环比)下降1个BP,对于该行来说不是趋势性的,“建行净息差不会在今年上半年的基础上往下再掉多少,不能做无端判断。”

  国泰君安研究所银行组则分析指出,主动负债成本下降,判断行业整体息差将继续企稳,但大小行之间出现分化:一是,国有大行受损于同业利差收窄和贷款政策指导,息差预将小幅收窄;二是,同业负债占比高的中小银行负债成本率先于资产收益率下行,且自主性更强,预计息差将继续回升。
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 楼主| 发表于 2018-9-10 22:03 | 显示全部楼层
摩根士丹利:机遇难得!十年一遇的IT周期将爆发
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  新浪财经 北京时间10日讯,作为一名投资者,取得成功的一个方法是在趋势完全发展之前能认识它们。

  尽管科技在过去数十年中快速发展,令企业的生产力突飞猛进,但摩根士丹利(48.36, 0.14, 0.29%)认为,还有企业的潜力并未充分爆发,而目前就是抓住机会的窗口。

  摩根士丹利意识到了这一点,并表示这是交易员寻找此类机会的最佳时机。该公司在最新报告中表示,计算周期(computing cycle)是每10年一个轮回,目前正是抓住这一周期机会的大好时机。

  摩根士丹利认为,这个特定的更新换代刚刚开始,需要重点关注的领域包括数据技术,如人工智能、物联网和自动化等。

  摩根士丹利首席美股策略师Mike Wilson认为,“企业在近20年的时间里对技术投资不足,如今正在重振IT支出,以提高生产率,我们相信数据科技将支持IT预算的长期增长。“

  他补充称:“此外,管理层的思维模式发生了明显转变,从将技术视为业务的支撑,转向将技术视为业务本身一部分。”

  为此,摩根士丹利列出了26家公司,称它们将在未来几年最能保持技术优势。根据这一理论,它们应该会进行长期股票投资。这其中包括亚马逊(1952.19, 0.12, 0.01%)、奈飞(346.91, -1.77, -0.51%)、特斯拉(274.86, 11.62, 4.41%)等知名科技股票。

  正如摩根士丹利所言,这些公司是“数据时代驱动的生产力爆发的前沿”。

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 楼主| 发表于 2018-9-10 22:22 | 显示全部楼层
高盛详细剖析A股“国家队”:总资产市值1.5万亿元人民币
来源: 金融图姐
2018-09-10 21:32
高盛表示,中国“国家队”共持有1.5万亿元人民币市值,占A股市场自由流通量的5.8%,占A股市值的2.9%,截止2018年上半年,共有22只“国家队”基金,中央汇金和证金公司是“国家队”里规模最大的两个成员。
今年5月,英国《金融时报》报道,在2015年股市崩盘期间买入中国企业股票以支撑股价的五只基金,又被统称为“国家队”,在一季度已清算了280亿美元的股票,相当于他们旗下管理的大部分资产。

但近日,高盛投资组合策略研究小组的分析师们过对中国“国家队”的策略和财务能力进行了详细的分析后发现,“国家队”的规模远比此要大:

“我们将中国‘国家队’定义为,在2015年市场动荡期间以支持市场为目的而创建的金融机构(例如中央汇金投资公司),或是在市场崩盘前就已存在,并在动荡时期积极参与A股市场活动的金融机构(如中国证券金融公司)。

根据我们的定义,中国‘国家队’的总资产市值为1.5万亿元人民币(占A股市场自由流通量的5.8%,占A股市值的2.9%),截止2018年上半年,共有22只“国家队”基金。”


从A股持仓量来看,中央汇金投资公司和中国证券金融公司是目前“国家队”里规模最大的两个成员。并且自2015年出手干预以拯救市场以来,“国家队“的总持仓量一直都非常稳定。



从行业来看,截至第二季度,银行和工业板块占“国家队”总市值的37% (约5000亿元人民币) ,而电信和房地产板块仅占3.8% ,总计550亿元人民币。更重要的是,在资产配置上,“国家队”重仓银行、能源和保险板块,对消费类和科技板块持仓较低。



高盛还提到,与大多数投资者一样,中国“国家队”也在寻求最大限度地发挥其每一笔人民币支出的影响。为了实现这一目标,“国家队”通常会关注上证综指中权重占比较高的10只成分股:

“国内投资者对上证综合指数的强烈关注,使上证综合指数成为在经济紧张时期为支撑市场和提振人气而获得政府支持的主要目标。

具体来说,前10大成分股占上证综合指数权重的28%,但它们的平均自由浮动比率仅为26%。因此,干预这些股票(缩小买卖价差)可能是支撑市场的一种非常有效方式。

根据这一逻辑,再加上其他定价和成交量指标(如相对回报率和换手率),在我们看来,曾在2015年市场抛售期间参与大量A股交易的“国家队”,在最近几个月又开始活跃了起来。”


换句话说,高盛认为“国家队”支持市场有三个关键性标志:买卖价差收窄、换手率上升,权重最大的公司的回报率高于大盘指数。



但值得注意的是,高盛还表示,“国家队”的干预措施只能带来短期利益:

“‘国家队’的集中活动通常只会带来3个月的绝对和相对回报,但积极影响会在3个月后逐渐减弱,并在随后6-12个月恢复正常;

尽管国家队持仓的长期回报是不确定的(取决于时间范围),但它减仓的股票产生的绝对和相对回报都是负区间,这可能反映出其对市场的不对称‘信号效应’。”
不过高盛也相信,随着“国家队”正在加大对A股市场的支持,这会推动短期市场复苏或是稳定。 目前,中国经济微观基本面保持健康,股票估值又处于多年低点,而风险偏好也有所下降,因此,“国家队”的参与是中国市场的战略复苏中的一个重要步骤。
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 楼主| 发表于 2018-9-20 16:43 | 显示全部楼层
贸易战:中国担心美日欧联手
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